下面是小编为大家整理的季度策略報告（第二季）：疫情續主導經濟活動重啟步伐，壓制風險資產反彈空間,供大家参考。
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
90.0
85.0
80.0
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
56.90
25.0
20.0
Jan-16
Apr-16
Jul-16
Oct-16
Jan-17
Apr-17
Jul-17
Oct-17
Jan-18
Apr-18
Jul-18
Oct-18
Jan-19
Apr-19
Jul-19
Oct-19
Jan-20 PMI
PMI:
Production
PMI:
New
Orders
PMI:
New
Export
Orders
PMI:
Imports
PMI:
Employment
產能利用率 : 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 : 當季值
產能利用率 : 煤炭開採和洗選業 : 當季值
產能利用率 : 食品製造業 : 當季值
產能利用率 : 紡織業 : 當季值
產能利用率 : 醫藥製造業 : 當季值
產能利用率 : 通用設備製造業 : 當季值
產能利用率 : 汽車製造業 : 當季值
產能利用率 : 電腦、通信和其他電子設備製造業 : 當季值
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
內地信貸市場放量回升，期內新增貸款
7.1
萬億元人民幣，按年增加
1.29
萬億元人民幣；社會融資規模增量累計為
11.08
萬億元人民幣，按年增加
2.47
萬億元人民幣，其中， 3
月廣義貨幣
M2
按年增長
10.1% ，為
2017
年
3
月以來首次重返
10%
以上。
首季貸款主要投向實體經濟，各項貸款新增總量的
85.1% 投放給企業單位，短期貸款為企業正常經營提供必要的流動性支持，中長期貸款則為企業復工復產提供長期資金保障。信貸供給增加與企業融資需求回升，從供需兩端推動
3
月新增社融大幅回升，表內、表外融資均明顯增長，企業和政府債券發行速度料進一步加快。雖然首季居民消費信貸大幅減少，但當中
3
月情況明顯改善， 3
月新增個人消費貸款為
6,094
億元人民幣，扭轉
2
月淨下降的趨勢，其中個人住房貸款新增
3,472
億元人民幣，其他消費貸款新增
2,622
億元人民幣。我們預期第二季的貸款將維持增長趨勢，信貸投向料進一步加大對重大基礎設施建設項目、新基建、民生工程等領域，與此同時居民消費升級，亦將提高民營企業和中小微企業的信貸佔比。
60,000.00
10,000.0
8,000.0
6,000.0
4,000.0
2,000.0
0.0
(2,000.0)
(4,000.0)
-10,000.00
社會融資規模 : 當月值
社會融資規模 : 新增人民幣貸款 : 當月值
社會融資規模 : 企業債券融資 : 當月值
社會融資規模 : 地方政府專項債券 : 當月值
(6,000.0)
金融機構 : 新增人民幣貸款 : 居民戶 : 短期 : 當月值
金融機構 : 新增人民幣貸款 : 居民戶 : 中長期 : 當月值
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
圖 3：3 月官方製造業 PMI 各分項指標按月大幅改善 圖 4：3 月內地製造業產能利率全線下跌，汽車製造業表現較差 圖 5：內地 3 月社融及新增人民幣貸款環比大幅反彈 圖 6：內地 3 月新增短期貸款增速高於中長期 50,000.00
40,000.00
30,000.00
20,000.00
10,000.00
0.00
2016-12
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-11
2017-12
2017-12
2018-01
2018-01
2018-02
2018-02
2018-03
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
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2019-09
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2020-01
2020-02
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2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
1
10,000
1
8,000
80
6,000
60
4,000
40
2,000
20
0
0
圖 7：內地疫情基本受控，但仍須嚴防境外輸入病例
圖 8：內地一線城市擁堵指數基本已回升至疫情爆發前水平
16,000
1,800
2.5
14,000
1,600
12,000
1,400
2.0
,200
,000
1.5
0
1.0
0
0
0.5
0
全國 : 當日新增確診病例
全國 : 境外輸入性確診病例
( 累計值 )
全國 : 當日新增境外輸入性確診病例
擁堵延時指數 : 北京
擁堵延時指數 : 上海
擁堵延時指數 : 廣州
擁堵延時指數 : 深圳
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
20,000.0
18,000.0
16,000.0
14,000.0
12,000.0
10,000.0
8,000.0
6,000.0
4,000.0
2,000.0
0.0 20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
(5.0)
(10.0) 40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
27.90
18.60
12.20
6.00
6.00
5.90
6.00
5.80
5.90
6.20
6.70
5.20
0.0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
農村外出務工勞動力人數 (萬人)
農村外出務工勞動力:月均收入:同比
建築業
交通運輸、倉儲和郵政業
批發零售業
住宿餐飲業
居民服務和其他服務業
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
是次會議中對財政、貨幣政策的最新定調，大致與
3
月底中央政治局會議中所提及的重點，基本一致，要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。會議要求，積極擴大國內需求，釋放消費力，做好復工復產、復商復市，並擴大有效投資，加強傳統及新型基礎設施，促進傳統產業改造升級。中央政治局會議再次提到要發行抗疫特別國債，即是為特定戰略用途而發行的國債，不列入財政赤字。今次是繼
1998
年發行了
2,700
億元特別國債補充四大行資本金、 2007
年發行
1.55
萬億元特別國債注資成立中投公司後，第三次啟用此非常規政策工具，意味財政政策顯著加碼。我們相信即將發行的特別國債，目的還是為了對冲新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，應該主要用於扶持中小企業、提高居民的消費能力等領域。現時市場預期今次特別國債發行規模最少達
1
萬億元人民幣，平均值約
2.5
萬億元人民幣，分佔
2018
年
GDP
約
1%/2.5% 。由於特別國債主要為定向增發，前兩次佔比分別為
100%/87% ，僅少量為公開發行，因此我們預期發行特別國債對債市影響輕微。
0.0
內地疫情基本受控
「防境外輸病例、保就業、穩經濟」為首要任務
隨着內地疫情受控 ( 包括本地確診及境外輸入個案 ) ，現階段中央任務已由防疫轉為穩定經濟，尤其於就業市場。早前召開的中共中央政治局會議提出，指出目前經濟發展面臨的挑戰前所未有，要以更大的宏觀政策力度對沖新冠肺炎疫情影響；中央政治局會議提出「堅持穩中求進工作總基調」，並首次提出「六保」，包括「保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉」，雖然「穩中求進」總基調不變，但「六穩」方針
( 即「穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期」 )
變成了「六保」，更進一步說是由「老六穩」變為「新六保」。「六穩」原先為
2018
年
7
月，中央政治局年中經濟分析會中提出，主要用意是對抗經濟下滑，應對中美貿易戰帶來的困局。
圖 9：內地今年首季農村外出務工勞動力人數及月均收入按年雙降 圖 10：內地 2018 年農村外出務工勞動力人數集中於製造業及建築業 37.20
36.70
36.10
36.00
35.70
31.40
31.30
31.10
30.50
29.90
22.20
22.30
21.10
19.70
18.40
18.90
17.70
16.10
15.20
13.80
12.20
12.70
12.70
12.20
12.20
10.60
11.10
11.30
10.20
10.60
2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-035.50
5.30
10,000.00
-2,000.00
社會融資規模 : 地方政府專項債券 : 當月值
資料來源：
WIND 、信達國際研究部
為穩定經濟，人民銀行今年加大貨幣政策逆周期調節力度，年初至今已宣布三次降準，並且兩度下調中期借貸便利 (MLF)利率及貸款市場報價利率 (LPR) ，其中
MLF
利率合共下降
30
點子至
2.95
厘，一年期及五年期
LPR
分別下降
30
及
15
點
子，至
3.85
厘及
4.65
厘。此外，人民銀行於
3
月底重啟
500
億元人民幣
7
天期逆回購操作，將中標利率下調
20
個點子
至
2.2
厘，為
2015
年
6
月以來最大單次降幅。人行表示，未來會繼續通過定向降準、再貸款等政策措施，繼續引導信貸資金支持小微企業發展，意味支持信貸政策力度將逐步加大。就後續貨幣政策方向，中央政治局會議又強調，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，提出要運用降準、降息、再貸款等，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，將資金用於支持實體經濟，特別是中小微企業上。人民銀行於
4
月份一如預期將
LPR
報價利率，跟隨
MLF
中標利率下調，減幅亦符合市場預期，當中
1
年期
LPR
下調
20
點子至
3.85% 。本月一年期
LPR
下行幅度達到
20
個基點，比
2
月時的調整幅度為大，與
MLF
降息幅度相同，這意味着加碼後的貨幣政策力度已全部向貸款市場傳導。鑑於當前新發放貸款已主要轉向以
LPR為參考基礎定價，預計貸款利率也將出現加速下行態勢，從而落實
3
月
27
日、 4
月
17
日中央政治局會議關於「引導貸款市場利率下行」的要求。
我們認為人行年初至今於公開市場政策利率下調，可視為政治局會議要求的具體落實的其中一步，考慮到現時內地復工復產，人行續貫徹落實逆周期貨幣政策調節力度，不搞「大水漫灌」，會兼顧內外平衡，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長與經濟發展相適應，加上中美兩地息差進一步擴闊，為人行後續的貨幣政策帶來更大彈性，因此我們預期人行於第二季仍有機會再進行定向降準 ( 不包括已公布的分階段降準，第二階段於
5
月
15
日生效 ) ，甚至同時進行全面降
準，下調幅度最少為
50
點子，而短期內下調存款基準利率概率將有下降。近期貨幣政策持續降息降準，容易導致市場於形成樓價上漲的預期，中央政治局最新定調，再重申「房住不炒」，從穩房價、控制系統性金融風險角度出發，接下來一段時間各地限購、限售、限貸等房地產調控措施不會全面放鬆。同時為支持住房剛性需求，拉動房地產銷售和投資，適度下調房貸利率或是當前的主要政策選擇。
25.0
25.0 5.00
20.0
15.0
10.0
5.0 20.0
15.0
10.0
5.0
4.60
4.40
4.00
0.0
0.0
3.80
3.60
Sep-19
Oct-19
Nov-19
Dec-19
Jan-20
Feb-20
Mar-20
Apr-20
1年期貸款基準利率
1年期存款基準利率
大型銀行RRR
RRR 小型銀行RRR 1
year
LPR
5
year
LPR
資料來源：彭博、信達國際研究部
資料來源：彭博、信達國際研究部
圖 11：內地 3 月地方專項債發行規模環比回升至超過 6,000 億元人民幣 8,000.00
6,000.00
4,000.00
2,000.00
0.00
圖 12：內地續下調 RRR 圖 13：LPR 報價利率年初至今兩度下調 4.20
4.80
2
月中旬起，海外疫情升級，多個國家主要股市連續出現暴跌，海外機構面臨贖回壓力，導致資金流出
A
股。滬深港通 ( 北向 ) 於
3
月中旬曾連續
7
個交易日錄得資金淨流出，累計淨流出
660
億元人民幣，總結
3
月資金淨流出約
679
億元人民幣。
上證指數季內由
1
月高位
3,127
點，跌至
3
月低位
2,647
點始見反彈，首季累積跌幅
9.8% 。
滬深港通 ( 北向 ) 資金於
4
月中旬連續
4
日錄得淨流入共
300
億元人民幣，然而兩市於
4
月下旬成交僅約
6,200
億元人民幣，
較
3
月平均
8,680
億元人民幣低，上證近日於調整黃金比率
0.618
倍支持 ( 約
2,760
點 ) 後，近日於
2,850
點附近爭持，相信指數接近反彈黃金比率
0.5
倍目標 ( 約
2,886
點 ) 短期受阻，從兩市成交及技術走勢上，均反映
A
股短期上升動力不足，彌漫觀望氣氛。然而，市場憧憬內地將加大財政刺激政策力度，加上隨著內地正召開全國人大常委會會議，預期決定「兩會」會期
( 市場預期於
5
月
21-30
日舉行，會期縮短為
1
周 ) ，我們預期續利好
A
股
5
月份行情。
上證現時估值相當於
11.0x
預測市盈率，較
10
年平均估值低約
1
個標準差 (s.d.) ；展望第二季，憧憬海外疫情有望見頂，外圍市況喘定，加上「兩會」後財政政策陸續加緊落地的預期，以及人行續加強逆周期...