下面是小编为大家整理的产业债分析笔记（特别篇）：疫情冲击下风险梳理（全文完整）,供大家参考。
1. 非典疫情下的行业基本面分化
经济周期对冲下，多数行业盈利增长趋势受疫情扰动有限。2003 年国内经济仍处于高速增长阶段，疫情对行业盈利扰动影响总体有限。多数行业扣非ROE 指标于二季度期间仍保持同比增长，至年末多数行业盈利能力出现进一步增长。此外，受益于投资拉动 的经济增长模式，钢铁、化工、国防军工及电气设备行业盈利逆势显著增长；汽车行业则在疫情冲击下需求提前释放，盈利能力同样出现了明显的增长。
表 1：疫情前后 各行业扣非 ROE 走势 行业
2002Q2
2002Q4
2003Q2
2003Q4
2003Q2 变动
2003Q4 变动
汽车 0.64 (5.34) 5.11 (33.78) 4.47 (28.44) 钢铁 4.42 10.96 8.57 17.72 4.15 6.76 化工 2.54 7.13 4.95 10.26 2.40 3.13 国防军工 0.24 4.90 2.43 6.60 2.19 1.70 电气设备 0.20 (0.49) 2.15 3.89 1.96 4.38 机械设备 3.67 6.25 4.77 8.46 1.11 2.21 综合 0.13 (2.98) 1.15 2.22 1.01 5.20 有色金属 2.75 5.77 3.67 8.16 0.92 2.39 通信 1.36 4.68 2.21 3.19 0.85 (1.49) 电子 2.53 4.12 3.07 5.75 0.54 1.63 采掘 5.33 10.08 5.84 10.86 0.51 0.78 房地产 1.76 3.80 2.26 4.85 0.50 1.06 公用事业 5.35 11.01 5.73 11.03 0.38 0.02 医药生物 3.60 5.69 3.92 5.79 0.31 0.10 建筑装饰 1.30 3.04 1.52 5.16 0.21 2.12 轻工制造 2.89 3.08 3.01 2.01 0.13 (1.07) 食品饮料 3.39 3.96 3.43 2.91 0.03 (1.04) 家用电器 2.16 1.63 2.18 1.88 0.02 0.25 农林牧渔 2.17 1.97 2.15 3.01 (0.02) 1.04 建筑材料 2.12 4.01 2.01 5.52 (0.11) 1.51 纺织服装 3.31 3.74 3.00 3.02 (0.32) (0.71) 商业贸易 2.79 4.37 2.46 3.57 (0.33) (0.80) 计算机 3.62 6.09 2.96 6.56 (0.66) 0.47 传媒 3.04 5.81 1.31 3.48 (1.73) (2.32) 休闲服务 2.32 5.03 0.27 1.30 (2.05) (3.73) 交通运输 4.04 7.77 1.39 4.75 (2.65) (3.02) 资料来源：Wind，招商证券
疫情冲击下，部分行业盈利能力持续下滑。与之对应的是，交运、休闲服务、传媒、商业贸易及纺织服装等五个行业在疫情冲击下盈利能力下滑较为明显。以上行业于二季度期间扣非ROE 指标均出现了不同程序同比下滑，幅度居于各行业前列；至年末，扣非 ROE 指标同比下滑幅度进一步扩大。
疫情冲击加剧行业即期偿债能力下滑。非典疫情期间，各行业即期偿债能力均有不同程度下滑。至二季度末，除化工行业外其余行业速动比均呈同比下滑态势，兼具疫情冲击与投资扩大的影响。而至年末疫情完全平复后，多数行业即期偿债指标呈现修复态势。
休闲服务行业即期偿债能力下滑明显且修复缓慢。盈利能力受疫情冲击最为明显的交运、休闲服务、传媒、商业贸易及纺织服装等五个行业中，除商贸行业外四个行业速动比均 于二季度末出现明显同比下滑；至四季度末，即期偿债指标均有一定修复，但受损幅度 仍居各行业前列。其中，以餐饮、酒店及景区等板块为主的休闲服务行业即期偿债能力受疫情冲击最为显著，且至年末依旧修复有限。行业二季度速动比同比下滑 0.25pct， 至年末仍同比下滑 0.24pct。
图 1：
休闲服务行业速动比下滑尤为明显 图 2：至年末休闲服务行业速动比修复有限
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
纺织服装 商业贸易 传媒 休闲服务 交通运输
03Q1 03Q2 03Q3 03Q4
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
-0.20
-0.25
-0.30 2003Q2同比变动 2003Q4同比变动 纺织服装 商业贸易 传媒 休闲服务 交通运输
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
2. 新型肺炎冲击下的“变”与“不变”
与非典疫情冲击相似之处在于，行业信用基本面的分化仍将存在。非典疫情中，休闲服务行业中的餐饮、酒店和景区板块、传媒行业中的线下院线板块以及交通运输、商业贸 易、纺织服装等行业均受损于疫情期间人员流通的管控，例如出于控制疫情扩散的需求取消当年五一假期。此次疫情中，受高铁、航空等交通运输行业的快速发展影响人员流动更加快速。相应地疫情管控措施也进一步升级，例如公共假期延长、公共交通服务退改签费用减免及各地政府对省级乃至市区级公路交通的切断及景区的关闭。因而，休闲服务、交通运输、商业贸易、纺织服装及传媒等行业仍将面临较大的冲击，程度或甚于前次非典疫情。
不同之处在于，此次疫情造成的行业冲击覆盖面或将扩大。
一是，各类疫情防控措施的升级可能会导致普遍的冲击。以延长春节假期为代表得管控措施将会对各行业造成直接的短期需求冲击，而各地政府对省级乃至市区级公路交通的切断将对交运造成直接的冲击，进而向制造业及其上下游传导相对更长期限的需求和供 给冲击。
二是，经济周期和增长模式的不同，导致前次疫情影响甚微的行业此次或许无法继续独善其身。
非典疫情期间，国内仍处于投资驱动模式下的经济高速增长阶段。以化工行业为例，即使在非典疫情最为严峻期间，行业盈利能力依然保持了高速增长，疫情对行业所造成的实质信用冲击较为有限。而近年来经济增长动力已逐步由投资驱动向消费驱动切换，化工等行业景气度回升主要受益于前期供给侧改革带动，行业整体信用基本面较前期有所转弱，行业内部个体分化较前期也更加明显。而在防控措施升级所带来的的普遍冲击下， 行业同样面对结构性的压力。
图 3：
化工行业盈利处于回升阶段 图 4：经济增长由投资驱动逐步转向消费驱动
18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00
化工行业扣非ROE
2003 2008 2013 2018
100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 最终消费支出 资本形成总额
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
3. 逆周期对冲力量显著加强，产业债风险总体可控
相较于前次非典疫情，此次新型肺炎对宏观经济及各行业冲击的确更加显著。但与之对应的是，逆周期对冲力量也显著加强。
一是，当前经济周期与经济结构较 2003 年已有明显改变。非典疫情冲击期间国内经济仍处于上行周期，对经济增速波动容忍度较高。与之对应的是，当前经济增速企稳证据弱于彼时。而从经济结构看，当前第三产业在经济增长中的角色更加重要。2003-2019 年 期间，第三产业对 GDP 增长的贡献率已由 46.50%上升 12.9 个百分点至 59.40%。而在前次疫情冲击期间第三产业冲击最为明显，经济结构的转变同样导致疫情对经济增长构成的更为明显的压力。
货物和服务净出口 2003 2008 2013 2018
GDP增长贡献率:第三产业
对GDP增长的拉动:第三产业
图 5：疫情期间第三产业冲击最为显著 图 6：第三产业对 GDP 增长贡献率持续增长
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4
第一产业 第二产业 第三产业
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
2002 2007 2012 2017
7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
二是，宏观杠杆率及微观结构性风险同时存在。从宏观角度看，2003 年以来，实体经济部门杠杆率已由 137.5%显著上升 113.7 个百分点至 251.2%，而新型肺炎疫情对经济增 长的冲击或将导致宏观杠杆率进一步攀升。而从微观角度而言，在近年爆发的信用风险事件冲击下，机构对民企、小微等主体的信心尚未完全修复。疫情冲击下结构性风险事件发生的概率或将加大。一旦有风险事件发生，则“经济下滑-风险事件-情绪收敛”的负反馈难以避免。
图 7：实体经济部门与非金融企业杠杆率同步攀升 图 8：结构性风险仍在
170 160 150 140 130 120 110 100 90 80
实体经济部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率
2003 2008 2013 2018
260 240 220 200 180 160 140 120 100
400 350 300 250 200 150 100 50 0 民企-国企利差 民企信用利差 国企信用利差 250
200
150
100
50
0 2015 2016 2017 2018 2019
因而，近期可以观测到逆周期对冲力量显著加强，货币政策数量、价格及结构三个层面多管齐下，财政政策也有发力迹象。政策对冲之下，尽管疫情冲击影响或有升级，但后期产业债风险仍整体可控。
从数量上看，宽松货币及流动性环境的拐点或因疫情延后。2 月 1 日，央行、财政部、银保监会、证监会及外汇局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（以下简称“《通知》”），再度提及保持流动性合理充裕，引导金融机 构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。随即于节后首个交易日，央行进行史上单日最高量逆回购共 1.2 万亿，以对冲延期开市所导致逆回购及资金交易积压
压力。
从价格上看，政策利率向实体融资利率的传导一定程度上对冲疫情所带来的即期偿债压力。前期 LPR 利率下行的制约主要来源于银行自身负债端的压力，而节后首日所做7D 及 14D 逆回购操作利率均较前次下调 10 个 BP，一定程度上降低了银行的负债端成 本。更为重要的是，OMO 操作利率的调整预示着货币政策利率工具发力的可能。后期潜在的MLF 操作利率跟随下调或将对银行长期负债成本造成实质影响，进而推动 LPR 利率的下调及政策利率向实体企业融资利率传导。在此过程中，疫情冲击所导致的实体企业现金流及短期偿债压力或将得到一定程度的缓释。
从结构上看，定向融资扶持政策进一步针对性地降低了信用债的整体风险。《通知》针对疫情影响较大的地区、行业以及包括小微在内的受疫情影响暂遇困难的企业，通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式进行定向扶持。
除此以外，财政政策的定向扶持也可期待。以苏州为例，2 月 2 日苏州出台《支持中小企业共渡难关的十条政策意见》，通过减免中小企业承租国有资产类经营用房租金、减免税费及延期交纳税款等途径定向扶持。后期对特定行业、区域的定向税收减免、延期 也可期待，实体企业流动性风险将得到一定对冲。
4. 疫情冲击下如何梳理存量产业债风险？
其一，行业信用基本面冲击依旧存在分化，重点行业值得跟踪关注。限制人员流动等防控措施的存在依旧会导致特定行业盈利、现金流及即期偿债能力的下滑，重点关注前次疫情中冲击较为明显的交运、休闲服务、传媒、商业贸易及纺织服装等行业。
其二，此次疫情对产业债主体冲击的范围和程度都有所增强，以行业排查风险或许并不全面。非典疫情期间，向上的经济周期与投资驱动的增长模式对冲了疫情对部分行业的冲击，而如今难以重现。此外包括假期延长、交通管控在内的疫情防控措施的升级将造 成普遍的需求和供给冲击，多数行业难以幸免。
其三，从风险类型看，尤其关注弱资质主体的流动性和再融资风险。在逆周期对冲力量加强下产业债风险总体可控，但对于特定行业弱资质主体而言，疫情冲击将导致主体盈利和现金流的进一步阶段性下滑，即自身造血能力的阶段性恶化。此外，尽管宽松的货 币环境与政策层面不抽贷、不断贷的引导有利于提振主体再融资能力，但对于融资结构依赖债券融资的弱资质主体而言，宽松货币环境对主体再融资能力的支撑仍待观察。在此次疫情冲击下，关注融资结构倾向公开市场债券融资且面临集中到期压力的低评级主体，尤其关注疫情冲击最为明显的行业中相关主体。
图 9：特定行业弱资质（主体评级 AA 以上、隐含评级 AA 及以下）债券到期节奏 Q1 Q2 Q3 Q4
资料来源：Wind，招商证券
从历史经验看，非典疫情对宏观经济及企业基本面的冲击延续一个季度的时间。考虑两种情形：一是，疫情在春节返程高峰过后得到有效控制，则信用基本面冲击于二季度末结束；二是参考非典疫情持续 5-6 个月的时间区间，则预期影响将在三季度末消退。因而，时间区间上重点关注主体于未来两个季度期间所面临的债券集中到期压力。
具体而言，以行权期限计，选取一年以内到期的企业债、公司债、短融、中票、私募债及 PPN。合计债券数量 4,354 只，占比存量券数量 24.39%；债券余额 45,682.75 亿， 余额比重 24.13%。进而依据主体汇总测算二季度及三季度期间主体到期债券规模。
对交运、休闲服务、传媒、商业贸易及纺织服装等受疫情冲击较为明显的行业而言，选取主体评级 AA 以上、隐含评级 AA 及以下的主体，测算主体于二、三季度期间债券到期规模以及即期偿债压力。其中，以主体速动资产（18 年中报）/到期债券规模（截至Q2/Q3）评价主体即期偿债能力，反映疫情冲击下主体自身造血能力削弱及再融资波动下的抗风险能力。同理，对其他行业，选取主体评级 AA 以上、隐含评级 AA-及以下（疫情对行业的冲击相对较弱）的主体，测算主体于二、三季度期间债券到期规模以及即期偿债压力。依据速动资产/到期债券（截至 Q3）指标，分别选取前 50 的主体以供进一步跟踪观察。
400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 传媒 纺织服装 交通运输 商业贸易 休闲服务 A- A+ AA AA- AA AA- BBB A+ AA AA- BB BBB+ CC A+ AA AA- AA AA-
表 2：交运、休闲服务、传媒、商业贸易及纺织服装等行业 Q2-Q3 债券到期规模（亿元）及即期偿债压力
主体简称
行业
属性
省份
城市
截至
Q2
到期规模
截至
Q3
到期规模
速动资产 / 到期债券
速动资产 / 到期债券
（截至
Q2 ）
（截至
Q3 ）
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