下面是小编为大家整理的从政策经济周期看科创最差时候已过去【优秀范文】,供大家参考。
目录
前言
................................................................................................................................................................. 3
1、
自上而下看：科创行业最差时期已过
................................................................................................. 3
1.1 、
高流动性未必有利于科创风格
........................................................................................................................... 3 1.2 、
风险溢价对科技行业基本面影响将传导至股价 ................................................................................................ 4 1.3 、
制约“政策松”的因素有望消除
....................................................................................................................... 7 2、
自下而上看：内部景气度将出现分化
................................................................................................. 9
2.1 、
国内疫情对不同领域冲击有所差异
................................................................................................................... 9 2.2 、
海外疫情对基本面冲击已得到充分消化
......................................................................................................... 11 2.3 、
后期科技板块的领涨龙头可能发生切换
......................................................................................................... 13 3、
风险提示
............................................................................................................................................... 19
前言
自去年 6 月以来，我们基于“政策-经济周期”的框架强调下半年中小创 占优，看好科技主线，但是到了今年 2 月底中小创行情走向过热之后，我们提出“四大风险”并开始对科技股持保留态度，背后主要还是“政策松”逻辑在发生变化。科技股在经历了大幅调整之后，从策略的角度应该如何看待后市表现？未来投资主线可能发生哪些变化？本篇报告主要就两个问题进行分析。
1 、自 上 而 下 看 ：科 创 行 业 最 差 时期 已 过
3 月以来 A 股市场风格发生大幅转变，中小创明显跑输蓝筹白马，科技板块也结束了去年下半年以来的强势。从自上而下的角度看，这种风格切换的根源在于“政策松”的逻辑发生了改变。
1.1 、高流动性未必 有 利 于科创风格 新冠疫情发生以来市场最显著的特点是反映宏观流动性的资金利率大幅下行，其中 1 年期国债利率已接近 1%，创下 2010 年以来的新低，DR007和 SHIBOR 等反映银行间市场流动性的指标均降至历史低位。同时经济下行压力加大，也带动了被视作无风险利率的长端国债利率同步出现下行，目前也跌至历史新低的位置。
部分投资者认为资金的流动性是决定中小创风格的关键，该经验来自 2015
年高流动性下的创业板和科技股牛市，但这并无法解释三月份中小创风格的大幅走弱。事实上从历史复盘看，市场流动性提升也并不必然带来中小创和科技股行情，2010 年和 2013 年都出现宏观流动性大幅收紧的过程，但并不妨碍创业板和信息技术指数走出明显的超额收益，2018
年长短端国债利率同步走低也没有带来科技股的行情。而 2015 年科创牛市更多还是来自并购重组带来利润的大幅增厚，在商誉减值风险未被充分认知的情况下，乐观预期在流动性过剩的环境下推升了科创泡沫。
图
1 ：市场 流 动 性 好不 一 定提 升 创业 板 相 对 收益
图
2 ：市场 流 动 性 好不 一 定提 升 信息 技 术 的 相对 收 益
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
中债国债到期收益率:1年%
中债国债到期收益率:10年 % 创业板指/上证50 右
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
中债国债到期收益率:1年 %
中债国债到期收益率:10年 % 信息技术指数/万得全A 右
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
资料来源：W ind ，
资料来源：W ind ，
2 月以来以 10 年期国债利率一路走低，其背后更多反映的是实体投资回 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
报率下降，带动无风险利率下行。因此， 无风险 利 率下 行 更多 的 是 反 映 “ 数据弱 ” 而非 “ 政策松” ”，对于权益市场而言，只有当无风险利率降低至企业回报率以下才是真正的宽松。
高流 动 性不 决 定 市 场风 格 和行 业 轮 动 ， 但 大 概 率会 弱化 市 场风 格 的 分 化。我们分别以上证
50 和创业板指的滚动相关系数衡量大小风格的一致性，用 中信消费、周期和科技指数的滚动相关系数衡量行业风格的一致性，可以发 现资金利率下行至低位时，各滚动相关系数经常更趋近于
1。我们也测算短 端利率与上述滚动相关系数有一定的负相关关系，意味着市场在流动性充足 时，市场风格可能更不明显或更接近于普涨状态，而并非偏向中小创和科技 行业。
图
3 ：高流 动 性 环 境只 提 升大 小 风格 的 一 致 性
（大 小 风格 相 关 性 与短 端 利率 相 关系数-0.28 ）
1年期国债到期收益率 上证50和创业板指60天滚动相关系数 右 图
4 ：高流 动 性 环 境只 提 升行 业 风格 的 一 致 性
（周 期 和科 技 相 关 系 数 与 短端 利 率相 相 关 性 为-0.24 ，消费和 科 技相 关 系 数 与短 端 利率 相 关性-0.11 ）
1年期国债到期收益率
周期与科技滚动相关系数消费与科技滚动相关系数 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 5 1
4 0.5 3 0 2 1 -0.5 0 -1
资料来源：W ind ，
注：相关性分析为日频数据，因此相关系数较小 资料来源：W ind ，
注：相关性分析为日频数据，因此相关系数较小
1.2 、风险溢价对科 技行 业基本面影响 将传 导至股价 在政 策 经济 周 期 框 架 下 ， 我们 更 经常 使 用 风 险溢 价 来度 量 政策 宽 松 程 度，风险溢价以 10 年期（AA-）企业债收益率与 10 年期国债收益率之差表示， 该指标反映了中小企业所发行债券所需的风险补偿，也可看作中小企业违约 概率高低。因此虽然 3 月以来 LPR 和超额存款准备金利率都出现下调，无 风险利率持续下行，但风险溢价持续走高说明当前的宽松政策对企业是不够 的。
从图
5
的历史数据看， 风险溢 价 与市 场 大 小 风格 存 在一 定 的联 系 1 ，尤 其是在 2015 年初风险溢价见顶回落，开启了一轮中小创的大牛市。而 2018年金融去杠杆的背景下，无风险利率持续下行，但风险溢价一路上行则引发中小创跌幅更大。2019
年下半年我们提出下半年中小创占优的重要原因就在于当时风险溢价已有见顶回落迹象，政策取向整体偏松。
1 《垄断、周期与巴纳姆的核心资产 ——策略方法论之四：长期超额收益的来源》，谢超、 黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 7 月 21 日
图
5 ：风险 溢 价 与 创业 板 相对 收 益
图
6 ：无风 险 利 率 与创 业 板相 对 收益
中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年 %
中债国债到期收益率:10年 创业板指/上证50 右
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 创业板指/上证50 右
0.4
0.6
0.8
1
1.2
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00
0.4
0.6
0.8
1
1.2
资料来源：W ind ， 注：创业板指/上证 50
为逆序坐标 资料来源：W ind ，
注：信息技术指数/万得全 A 为逆序坐标
自国内新冠疫情发生以来，2 月初央行大量开展公开市场操作，积极释放流动性为小企业纾困，风险溢价出现了大幅下行，期间创业板指和
Wind信息技术指数 2 月 4 日-27 日累计上涨 27%和 34%。但是，由于疫情封锁导致供给受到较大限制，生活必需品通胀预期提升，再叠加美元荒带来的人民币贬值压力，货币政策进入了相对克制的状态。内外冲击提升了企业的信用风险，风险溢价指标从 3 月份开始再度大幅上行。目前风险溢价已接近 2019年 4 月的高位。从时点上看，2 月底风险溢价拐头向上，正好是创业板和科技板块冲高回落的时点，而 3 月份风险溢价快速上升时期，正是科技板块整体跑输大市的阶段。
图
7 ：
行 业 层 面 上风 险溢 价同 样 是影 响 科 技 相对 收 益的关键 因 素
图
8 ：新冠 疫 情 以 来的 风 险溢 价 出现 大 幅 波 动
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%信息技术指数/万得全A 右 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1
4.4
4.3
4.2
4.1
4 中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:10年% 右 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4
资料来源：W ind ，
资料来源：W ind ，
科技板块各行业中，电子的相对收益与风险溢价变动的关联度最高（图 9），通信和计算机关联度稍弱。4 月以来，风险溢价上升放缓并出现见顶态势，电子板块超跌反弹，行业龙头表现明显好于行业平均指数。
图
9 ：电子 相 对 收 益与 风 险溢价
图
10 ：电 子 行 业 营收 规模 前
20 公司
4 月 表 现 （% ）
中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%电子相对收益 右 6 0
5 0.5 4
3 1
2 1.5 1
0 2
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
2020.4.1-5.6涨跌幅
资料来源：W ind ，
注：电子指数/万得全 A 为逆序坐标，截止 2020
年 4
月 30
日 资料来源：W ind ，
风险 溢 价对 市 场 风 格影 响 的背 后 逻 辑 ， 可 能 来 自其 对大 小 企业 盈 利 能 力的不 同 影响 。通过统计 2019 年上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 1000剔除金融之后的资产负债率和财务费用/息税前利润，中小企业的资产负债率并不高于大企业，有息负债也基本相当，但财务费用/息税前利润明显更高。其中原因很大程度上来自于中小企业获取信贷资源的成本较高，风险溢价上行意味着中小企业承担的财务成本更高。
从行业层面上，我们选择信息技术、日常消费和医疗保健这三个与经济周期关系较弱的行业进行比较，由于信息技术行业总体负债偏高，而且资本支出较高也导致行业整体微利，因此财务费用/息税前利润明显高于日常消费和医疗保健行业。
与大 小 风格 类 似 ， 风 险溢 价 变 化 同样 是 通过 影 响 信 息技术行业 的 财务 压 力 ， 进而 影 响其 盈 利能 力 和 相 对收 益 。
图
11 ：
各 指 数非 金 融 部 分
2019 年 资 产负 债 率 、 有 息 负债的 资 产负 债 率 和 财务 费 用/ 息税 前 利润
图
12 ：
主 要 行 业
2019 年 的资 产 负债 率 、 有 息 负 债 的资产负 债 率和 财 务 费 用/ 息 税 前利润
资产负债率 有息资产负债率 财务费用/息税前利润 资产负债率 有息资产负债率 财务费用/息税前利润
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
上证50 沪深300 中证500 中证1000
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
日常消费 医疗保健 信息技术
资料来源：W ind ，
资料来源：W ind ，
从历史数据看，信息技术行业的财务费用/息税前利润，无论是与 10 年期 AA-企业债收益率还是 5 年期 AA 中票利率所表征的风险溢价都是高度相关的。因此相比于其它高利润率和低债务比率行业而言，风险溢价变化对信息技术行业利润率的边际影响更大。具体到中信一级行业，同样可以发现风 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 卓胜微中微公司北方华创鹏鼎控股韦尔股份澜起科技歌尔股份蓝思科技兆易创新生益科技立讯精密三安光电深南电路 TCL科技沪电股份领益智造 中信电子指数 海康威视大华股份京东方A
险溢价对电子和计算机行业的财务费用/息税前利润的影响是较为明显的。
图
13 ：风 险 溢 价 和信 息技 术行 业 的财 务 费 用/ 息税 前 利润 高 度相关
5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年:季%
中期票据到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年:季 % 信息技术的财务费用/息税前利润 右
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：W ind ，
图
14 ：电 子 的 财 务费用/ 息 税前 利 润与 风 险 溢 价
图
15 ：计 算 机 的 财务 费 用/ 息税 前 利润 与 风 险 溢价
中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年% 中债企业债到期收益率(AA-):10年:-中债国债到期收益率:10年%
中期票据到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年%
中期票据到期收益率(AA):5年:-中债国债到期收益率:5年%
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0 电子 财务费用/息税前利润 右
30%
20%
10%
0%
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0 计算机 财务费用/息税前利润 右
40%
30%
20%
10%
0%
-10% 2011
2012
2013
2014
2015
2016
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