下面是小编为大家整理的关注资产配置三条新主线,供大家参考。
正文目录 市场主题：关注资产配置的三条新主线
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三大周期 + 一大风险下，国内股债表现都不强
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主线一：美国大选之年，中美摩擦成为重要风险源
............................................... 3
主线二：国内经济逐季改善的程度和步伐
.............................................................. 7
主线三：政策方面，宽财政成为新主角，宽信用继续发力，宽货币力度微调
.... 9
估值与相对价值：目前股市估值分化但总体优于债市
.......................................................... 12
资产配置：修复的逻辑而非进攻的逻辑
................................................................................. 17
股票：重心在行业不在指数
............................................................................................ 17
债券：三大周期 + 资金面波动下的债市重定价
............................................................... 18
转债：“求股不如求已”，仓位取决于择券能力
............................................................. 18
理财及货基：货基收益率继续走低，理财收益率下行缓慢但趋势不改
...................... 19
汇率：中美摩擦或边际缓和，重启逆周期因子传递维稳决心
..................................... 19
大宗商品：价格修复的逻辑而非进攻的逻辑
................................................................. 20
使用
Black-Litterman
模型优化投资组合
....................................................................... 20
风险提示
............................................................................................................................ 21
100
债券
股票
外汇
商品
另类
32 -46 Reits NYMEX 50 HY HY EM EM IG FHFA (1-3Y) (1-3Y) IG (5-7Y) (5-7Y) (10Y+) 市场主题：关注资产配置的三条新主线 三大周期+一大风险下，国内股债表现都不强
5
月，全球疫情继续好转，欧美渐进重启经济，但中美摩擦又有所升温，全月商品>股>债：
疫情方面，国内担忧基本消除，海外逐渐得到控制，疫苗研制继续推进。经济方面，全球渐进重启经济，国内生产恢复快于消费，内需强于外需，基建、地产好于制造业，社融与 M2
增速明显超过去年同期。政策方面，两会为政策定调，六稳六保态度明确。市场表现方面，国内外全月都是商品 > 股 > 债，前期跌幅较大的原油、美股反弹强劲，而
A
股受到中美摩擦等冲击，债市在月末遭遇资金紧张。
图表1：
大类资产表现，三大拐点渐显，商品>股>债，原油、美股快速修复，A 股受到中美摩擦冲击，反弹出现一定波折 (%) 5月 1-4月 YTD 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) 做 比 创 黄 美 中 中 中 美 中 欧 中 美 美 日 中 欧 热 中 人 欧 全 美 农 美 上 英 日 欧 上 螺 俄 阿 土 铝 新 欧 英 全 巴 布 多 特 业 金 国 国 国 国 国 国 洲 国 元 国 元 国 元 轧 国 民 洲 球 美 本 国 产 国 证 镑 本 洲 证 纹 罗 根 耳 兴 元 国 球 西 油 币 板 政 利 利 信 公 信 政 利 百 卷 可 币 公 对 元 币 公 品 股 综 股 公 钢 斯 廷 其 市 区 股 雷 指 府 率 率 用 司 用 府 率 城 板 转 司 冲 债 债 司 票 指 票 司 卢 比 里 天 场 股 票 亚 债 债 债 债 债 债 债 债 房 房 价 价 债 债 基 债金 债 布 索 拉 然 股 票 尔气 票
注：数据截至
2020
年
5
月
29
日，除特别说明外，下同。资料来源：
Bloomberg ， Wind ，
随着疫情拐点日渐明朗，市场对疫情本身的关注度明显降低。中美摩擦、政策取向和经济节奏可能成为三个新的主线：
主线一：美国大选之年，中美摩擦成为重要风险源
疫情已经进入第四阶段，关注度降低，但提防大宗商品的供给冲击。
我们判断，疫情将经
历四个阶段：第一阶段中国是重灾区，市场担忧的是供给；第二阶段是韩国、意大利和伊朗，市场开始担心全球需求；第三阶段是美国爆发，全球总需求担忧是核心；第四阶段是印度、南美、非洲，需谨防大宗商品供给冲击。
随经济重启持续推进，市场对疫情和伴生的短期数据“挖坑”已逐渐脱敏。
截至
5
月
31日，美国已经重启或部分重启经济的州已有
50
个，占
2019
年
GDP
比例已超
95% ，仅剩的新泽西州也预计将于
6
月
5
日解除居家令。近期全球经济数据继续短期“挖坑”，但流
动性仍偏宽松，在此背景下美国市场股强债偏弱的特点反映了投资者正在“越过衰退向前看”，关注点转向基本面逐步改善。
而美国大选临近，特朗普支持率下降、“躺赢”可能性降低，加上“红州”整体重启进度较快，中美摩擦回潮。
我们在
5
月
19
日报告《经济重启是主线，中美摩擦是隐忧》中提及，中美摩擦重新成为市场焦点，抗疫、贸易、科技等诸多方面都有涉及，甚至还包括港
区国安法等敏感问题，使得黄金、美元持续强势表现，人民币和
A
股有所承压。我们认为原因有二：一方面，从近期民调来看，特朗普支持率有所下降，加上疫情影响失业率存在短期冲高压力，也使其更需要维护自身“基本盘”来确保连任；另一方面，美国经济正在逐渐恢复正常，抗疫在政府工作中的占比下降，特别是“红州”相对较快的重启进度，导致中美摩擦再次回潮。
VIX
70 65 60 55 50 45 40 35 30 约翰逊艾森豪威尔 尼克松 克林顿 里根 小布什 y = -6.5521x + 95.912 R² = 0.5928 奥巴马福特 特朗普老布什 卡特 (第一任期最后3个月失业率均值,%) 图表2：
美国各州重启情况：“红州”进度靠前，使得市场重心从经济重启转向中美摩擦
注：外框示意
2016
年大选结果（红 = 特朗普，蓝 = 希拉里），曲线示意
3
月以来每日新增
COVID-19
确诊数量（ 7
天移动平均），左下与右下数字分别代表各州
2019
年
GDP
与对华贸易额在美国总额中的占比。数据截至
5
月
31
日。
资料来源：约翰斯·霍普金斯大学， FEC ， BEA ， US
Census ，
图表3：
近期民调数据显示，特朗普支持率有所下滑 图表4：
从支持率与失业率的关系来看，特朗普支持率可能仍承压
(%)
不支持 支持 60 (第一任期末支持率,%) 75
55
50
45
40
35 17-01
17-07
18-01
18-07
19-01
19-07
20-01
4 5 6 7 8 9
资料来源：
FiveThirtyEight ，
注：点色示意所属党派（红 = 共和党，蓝 = 民主党）。横轴示意大选年
7-9
月失业率均值（特朗普为
2-4
月）；纵轴示意大选年
10
月末支持率（特朗普为
5
月
27
日）。资料来源：
Gallup ， Wind ，
分析中美摩擦可能的影响，了解目前选情和后续重要时点，有助于我们预判事件进展与市场反映节奏，拜登于
6
月于民主党初选胜出的概率较高，6
月
2、9、23
日是
3
个重要观察时点。
截至
5
月
27
日，拜登在民主党内初选已获得
1566
张党代表票，领先桑德斯
559
票，离获得候选人提名所需的
1991
票只差
425
票。考虑到
6
月将决出
968
张党代表票的
归属，拜登在
6
月胜出的概率较高。其中
6
月
2
日将确定
9
个州共计
500
票的结果， 6-9
日
140
票， 23
日还有包括纽约州在内的
328
票，这将成为确认民主党提名人选的
3
个关键时点。
图表5：
2020 年美国大选重要时点，6 月或基本确定民主党候选人
(民主党代表票数,累计) 拜登 桑德斯 其他候选人 待定 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2月3日 3月3日 4月3日 5月3日 6月3日 7月3日 8月3日 9月3日 10月3日 11月3日
注：“待定”为接下来还要举行民主党初选的州对应的党代表票数， 10
月
7
日为副总统电视辩论。数据截至
5
月
27
日。资料来源：
RealClearPolitics ，
拜登与特朗普在部分政见上有别，但对华基本态度相似，需要持续警惕。
特朗普从选战角度看，经济牌、抗疫牌均泛善可陈，中国牌可能是最容易的选择。从拜登今年
3
月发表于
《外交事务》杂志上的署名文章《为什么美国必须再次领导世界——拯救特朗普之后的美国外交政策》 1 不难看出，其作为奥巴马时期的副总统，其对外政策等与当初的“亚太再平衡”等较为相似，也主张与盟友共同制定应对中国的策略。虽然拜登作为传统的建制派政客，与特朗普在具体做法层面可能有区别，但战略思路基本一致，故无论谁当选，市场都应做好中美摩擦和逆全球化等成为长期主题的准备。
图表6：
拜登与特朗普政见异同，中美摩擦与逆全球化等主题可能长期化
拜登
特朗普
经济政策
税收
· 提高最高个人所得税税率 从 37% 到 39.6% ， 提高企业所得税税率 从 21% 到 28%
· 对收入超过 100 万美元的人按照普通收入税率征收 资本利得税 ，将 最高收入阶层的税率提高 到 39.6%
· 提高企业所得税 到 28% ，并对净收入超过 1 亿美元的企业征收 15 ％的最低税率
· 降低联邦税率 ，最高边际税率由 39.6% 下调至 37%
· 降低企业所得税 从 35% 到 21%
货币政策
· 没有公开声明观点
· 主张低利率
· 欲撤换美联储**鲍威尔
· 欲提名两名新理事加入美联储
监管
· 维护“
多德-弗兰克”
法案
· 没有签署立法
· 主张放松“多德-弗兰克”法案
基建
· 1.3万亿美元基建投资计划
· 没有签署立法
科技与通讯
· 支持反托拉斯法调查反竞争行为
· 没有签署立法
· 针对行业制定政策，由 司法部、联邦交易委员会和联邦通信委员会 负责调查
对外政策
外交
· 支持深入改进美墨加各类条款
· 支持巴以冲突的两国解决方案
· 支持北美自由贸易协议
· 坚持美国优先的原则
· 重新谈判北美自由贸易协定
· 退出 TPP
贸易
· 主张和盟国建立共同防线遏制中国贸易发展
· 执行贸易法，
增加新的标准以保护工人及环境
· 发起针对中国的贸易战
· 发起针对欧盟的贸易战（处于早期）
其他国内政策
医疗
· 保留和扩展奥巴马医改 ，反对全民医保， 建立公共医疗保险方案
· 医疗保险方案与医疗服务提供者 协商价格
· 支持将药品价格与其他发达国家的较低价格挂钩
· 2017 年 未能废除奥巴马医改方案
· 2021 年 预算提案中大幅削减医疗保健支出
环境
· 10 年计划 1.7万亿美元投资，
2050年达到100%清洁能源，
0温室气体排放
· 禁止在近海和联邦土地钻井
· 部分支持 绿色新政 ，停止对化石燃料的资助
· 征收碳排放税
· 开放更多联邦土地钻井
· 通过制裁， 减少伊朗/委内瑞拉的产量
移民
· 保留DACA
· 提供合法公民化路径，结束家庭分居
· 美墨边境墙
· 限制签证 ，减少合法移民数量
工人权利
· 提高最低工资 到 15 美元每小时
· 支持带薪休假和病假
· 维持联邦最低工资 在 7.25 美元每小时
资料来源：白宫官网，拜登竞选网站，
1
Biden
Jr
J
R.
Why
American
Must
Lead
Again:
Recusing
US
Foreign
Policy
after Trump[J].
Foreign
Aff.,
2020,
99:
64.
初选胜出需1991票 两党大会
民主党08/17-20共和党08/24-27 4次电视辩论 09/29、10/07 10/15、10/22
大选
近期中美摩擦又有所升温，且冲突点在扩散。
5
月
20
日，美方发布对华战略报告，强化对华为使用美国半导体技术的限制。
23
日，美国商务部将
33
家中国企业和机构列入限制出口、进口及转口的“实体清单” 。
特朗普于
29
日白宫记者会上表示，美国“将采取行动，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区所享有的优惠待遇”。
图表7：
美国对港区国安法进行干涉
资料来源：
Wind ，外交部，
投资启示：中美摩擦和逆全球化是一个复杂主题，其对资产价格的影响渠道主要包括风险偏好、政策应对、经济效率等三方面，涉及的资产类别也较多，我们在此简单展开如下：
1、第一阶段贸易协议还是基石和底线。
达成第一阶段贸易协议被特朗普视为重要政绩，美方或不愿意主动推翻，中方在政府工作报告中也提到要“共同落实”。
2、权益市场整体承压，港股首当其冲，A
股也难免受到波及，好在二者估值仍处低位，美国对港政策变化没有超市场预期，短期情绪略有缓和，潜在向下空间可控。
3、人民币汇率短期承压，但中期仍有望保持稳定。
短期看，人民币汇率受中美摩擦等因素影响，但中期看不存在大幅贬值的基本面基础（见
5
月
28
日报告《中美摩擦短期扰动人民币汇率》）。
4、行业层面来看，若考虑中长期布局可以相对超配大内需（建筑建材、老旧小区改造、机械及电力设备、军工等）、自主可控和国产替代等板块，相对回避对外（特别是对美）贸易依赖度过高、供应链前后端过长的板块，A-H
两地上市品种需要稍加提防。
5、黄金仍可能受益于中美摩擦和实际利率长期低迷，但短期欧美经济重启是扰动因素。
主线二：国内经济逐季改善的程度和步伐
经济逐季改善是大概率事件，市场预期也在相应调整。
我们在
5
月
7
日资产配置月报《股
债强弱切换过渡期》中提及，由于国内疫情得到控制，复工复产加快，基建等对冲手段发力，欧美经济重启带动外需边际好转，经济中期逐季改善的概率较高，目前来...
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