下面是小编为大家整理的2020年宏观春季策略：疾风知劲草（全文）,供大家参考。
海外：流动性危机暂缓，但脆弱性仍存
本轮美国金融危机：疫情黑天鹅触发 2008 年后金融体系累积的脆弱性。疫情境外蔓延以来，境外金融市场出现了大幅调整，一度从恐慌情绪抬头发展为流动性危机。我们在 3 月 20 日的报告《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》中深度剖析了本轮危机的发展机理，具体而言， 本轮危机症结之一：美股风险节点在高杠杆的买方机构。次贷危机后美国对银行和非银监管趋严，高杠杆业务转移至资管机构；疫情及油价 暴跌推升波动率，使得对冲基金、ETF 等买方流动性被大幅抽水。图表 1：2008 后买方成为美国金融体系中枢节点 图表 2：美国对冲基金规模大幅扩张
16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 美国金 融 机 构总资产变化， 十 亿美元
1982~1988 1991~1997 2001~2007 2009~2019
9000
8000
7000
6000
5000
4000 美国对冲基金总资产管理规模（GAV），十亿美元 美国对冲基金净资产规模（NAV），十亿美元，右轴 4500
4000
3500
3000
2500
2000 13 14 15 16 17 18 19
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：相对价值基金规模 2013 年以来增长了 1.5 倍
图表
4：宏观对冲及相对价值基金杠杆率超过 20%
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
美国合 格 对 冲基金风险敞口 规 模 ，按策略 分 ， 十亿美元
其他 FOF 期货/CTA 信用
13/03
13/12
14/09
15/06
16/03
16/12
17/09
18/06
19/03
3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 2019Q2 美国 对 冲基金杠杆率
(GNE/NAV, 名义风险总 额 / 净 资 产 )
数据来源：SEC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：SEC，兴业证券经济与金融研究院整理 本轮危机症结之二：企业高杠杆下信用市场压力。此外，次贷危机后，主要经济体央行大规模宽松，但实体经济复苏有限。“有钱没需求”的环境，加剧了债券久期的拉长和信用资质下沉，也催生美国企业（尤其 是资质较差的中小企业）快速加杠杆。疫情冲击企业生产经营，借贷需 29.1 24.0 19.9 9.8 4.7 3.3 2.6 2.4 2.0 事件驱动 宏观对冲 权益投资 相对价值 银行 基金 私人养老金 保险 8,255 4,091
求快速上升，银行授信额度被大量支取，资本充足率被压低，银行不得不卖出资产来满足 Basel III 对其的流动性要求（LCR），这导致大量信用债被抛售，使得信用债市场流动性也被抽水，成为本轮危机另一个脆弱节点。
图表 5：3 月下旬美国工商业信贷扩张 3720 亿美元 图表
6：企业信贷额度支取会降低资本充足率
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
美国商 业 银 行工商业信贷， 周 度新增，十亿 美 元
-50.0 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01
数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Citi 财报，兴业证券经济与金融研究院整理 为何美联储前期常规操作收效甚微：严监管下流动性传导不畅。3 月市场大跌以来，前期美联储采取了大幅降息、回购以及量化宽松等政策向市场注入流动性，但其实收效甚微。一方面，如前所述，本轮流动性问题症结在对冲 基金等资管机构，但受“沃克尔规则”约束，商业银行投资对冲基金和私募股权基金有天花板，因此回购注入的流动性被挤压在商业银行，无法有效向买方传导。此外，在 Basel III 对流动性和资本充足率的要求下，银行为了弥 补资本金的消耗，其不得不抛售信用债回收流动性。因此，我们在 3 月 20 日的报告中指出，放松
Basel
Ⅲ或沃克尔规则、联储直接购买信用债或股票（ETF），才是解决本轮流动性问题的症结所在。
随着美联储逐渐接近病灶，流动性危机阶段性缓解。3 月 23 日，美联储终于如期拿出“火箭筒”——通过 PMCCF 和 SMCCF 两个新工具设立 SPV 向 投资级公司发放贷款并在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及 ETF，这相当于向信用债市场直接注入流动性。（详参 3 月 24 日《联储终于拿出我们所说的“火箭筒”，美股见底了吗》）此外，3 月 23 日美联储声明放松银行不良资产的认定，3 月 27 日巴塞尔协议 III 标准的执行时间被推迟一年等举措，也试图开始给商业银行“松绑”，解决流动性从商业银行向资管机构传导不畅的问题。虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但信用风险的随之缓解实际上有助于降低股票市场的恐慌情绪和波动率。4 月 9日，美联储政策再次升级，推出工资保护项目借款便利（PPPLF）及主街扩大贷款便利（MSELF）向受冲击最严重的中小企业提供贷款支持，并扩大 了原先 TALF、SMCCF 和 PMCCF 的规模。美联储政策的逐步升级，阶段 性缓解了本轮流动性危机。
以 2018Y Citi 为例，十亿美元
当前情形 若表外企业信贷额度全部提取 风险加权资产 (a) 1174.4 1377.9 核心一级资本 （b）
139.3 139.3 核心一级资本充足 率（=a/b）
12% 10% 可以看到，表外企业信贷额度会对银行资本形成消耗，并降 低核心一级资本充足率，但 Citi 的情形下该指标仍略高于监管红线（即核心一级资本充足率不低于 9%）
图表
7：美联储 3 月以来应对流动性危机政策一览
数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 图表
8：主要海外央行 3 月以来货币政策一览
数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理
米兰 东京 纽约 巴黎 伦敦 悉尼 图表 9：3 月下旬以来美元流动性紧张出现改善 图表 10：…高收益及投资级利差也明显收窄 与美元 货 币 互换 Basis ， bps （向下 表示美 元 流动性紧张）
11.5
4.3 100.0
50.0
0.0
-50.0
-100.0
-150.0
17 18 19 20 10.5 9.5 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5
15 16 17 18 19 20 3.8
3.3
2.8
2.3
1.8
1.3
0.8
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 虽然货币政策缓解流动性紧张，但疫情对基本面的冲击仍在逐步暴露。虽然当前美联储流动性投放，缓解了金融机构的流动性匮乏和中小企业资金链断裂的风险。但企业和居民因疫情以及停产停工所受的损失，是单靠货币政策无法解决的。具体而言， 企业：生产活动受冲击，服务业基本停滞。疫情快速蔓延后，各国陆续采取“封城”等措施限制居民出行，目前大部分欧美国家出行强度皆不及往常的 15%。居民外出活动受限意味着需求直接下滑，企业经营活 动也进而受到冲击，3 月以来全球各国 PMI 均出现明显下滑，而其中航空、酒店、文娱、餐饮等服务业所受的冲击则更为明显。
图表 11：各国陆续封城，城市出行强度明显下滑 图表 12：随着出行强度下行，企业活动也明显停滞 140%
120%
100%
80% 全球主 要 大 城市公共交通出 行 强度指数
54
52 50 48 46
西班牙
荷兰美国 奥地利德国
澳大利亚
墨西哥巴西 英国土耳其
俄罗斯 60%
40%
20% 44 42 40 意大利 38 日本 韩国 法国 加拿大 0% 03/02 03/09 03/16 03/23 03/30 04/06 10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90% 2020 年3月 月 主 要 国 家 大 城 市 公 共 交 通 出 行 强 度 指 数
注：（1）出行强度指数计算的是该日该城市公共交通出行流量与往常交注：一国出行强度采用的是该国主要大城市 3 月出行强度均值。
通流量的对比； 数据来源：CityMapper，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）“往常”采用的时间段为 2020 年 1 月 6 日至 2 月 2 日；特殊城市 使用不同时期数据：巴黎（2 月 3 日至 3 月 1 日）。
数据来源：CityMapper，兴业证券经济与金融研究院整理
EUBSC Curncy JYBSC Curncy 2020-3-20 美联
储与其他 9 个央行达成货币互换协议
美国高收益债OAS 美国投机级债OAS，右轴 2020-3-23 美联储
设立 PMCCF 和 SMCCF 向信贷市场投放流动性
2020 年 3 月制 造 业 PMI
图表 13：境外主要经济体 3 月服务业 PMI 均下滑 图表 14：主要国家餐饮订单 3 月中旬以来完全停滞 业 服务业PMI 60
50
40
30
20
10 主要国 家 餐 饮订单变化（较 去 年同期 ）
， %全球 澳大利亚
加拿大 德国 40.0
爱尔兰 墨西哥 英国 美国
-10.0
-60.0
0 -40 -30 -20 -10 0 10 20 3 月较 2 月变化
-110.0
02/18 02/28 03/09 03/19 03/29
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Open Table，兴业证券经济与金融研究院整理 图表
15：境外主要国家航班数量自 3 月中旬以来明显下滑
数据来源：Schedules Analyser，兴业证券经济与金融研究院整理 居民：小时工资制就业+资产依赖股价，工资及财产性收入双缩水。美国就业结构中，小时工资制雇员占比约 50%，而受疫情影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业中，小时工资占比超过 60%。疫情下企业停 产停工，将直接冲击美国居民的工资性收入并推升失业率——美国首次申请失业金人数已明显跳升、3 月非农就业降幅为 2009 年 3 月以来最大（详见《美失业率升至 4.4%，但实际可能更糟》）。而次贷危机后，居民资产对金融价格依赖上升，美股下跌冲击下，美国居民财产性收入也缩水，居民资产负债表恶化风险抬升（详见《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。
英国 法国 印度 美国 全球 俄罗斯 中国 德国 欧洲
巴西日本欧元区 西班牙意大利 3 月值
-76
-52
-46
-29
-24
-18
-7
-5
-1
平均小时工资，美元 3月就业变化，千人 1
1
2
图表 16：美国相当部分雇员采取小时工资制 图表 17：这意味着就业（尤其服务业）的更高脆弱性
休闲娱乐及住宿 零售制造业采矿业建筑 批发 其他服务业交通及公用事业教育及健康 农林牧渔 信息专业及商务服务 金融
美国小时工资 制 就 业 占 比
餐饮休闲 -459
17
健康教育
28
商业专业服务
34
零售
20
建筑
31
其他服务
26
制造
28
采掘
35
运储
25
金融
37
公共事业
42
批发
32
信息
43
0% 20% 40% 60% 80% -500.0
-400.0
-300.0
-200.0
-100.0 0.0 100.0
数据来源：BLS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 为了对冲基本面下行的压力，各国陆续推出大规模财政纾困计划。如前所述，企业和居民收入层面所受的冲击，是单靠货币政策无法解决的。因此，各国也陆续推出了在货币政策配合下的大规模财政纾困计划，包括建立专项医疗基金、为雇员提供收入补助、为企业提供信贷支持、延迟税收、直接向公民发放现金等。
从当前的财政纾困计划来看，日本、德国、美国在内的多个发达经济体计划支出规模均超过了 GDP 的 10%。如果假设 2 万亿的财政刺激完全由美国新增政府债务来支撑，那么美国政府债务率将上升至 119%，这将超过二战后的前期高点。（详参《美国 2 万亿财政刺激：如果来了，影响几何？》）短期来看，这部分财政资金可能大概率由中央银行的大规模量化宽松承接——4月 9
日英国宣布由英国央行直接为英国政府支出需求提供暂时性资金。中长期则需关注，发达经济体国内无法消化这部分刺激的成本，将一部分成本向外转嫁的风险。
图表
18：为了对冲基本面下行的压力，各国陆续推出大规模财政纾困计划 300 注：气 泡 大 小为财政纾困计 划 支出规模
250 日本 200
150
100
50 意大利
瑞典
加拿大
美国 西班牙 英国 法国 德国 韩国 澳大利亚 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 应对新 冠 肺 炎疫情的财政纾 困 计划规模占 比 GDP ， % 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 政府部 门 债 务 %GDP ， 2019Q3
图表
19：主要发达经济体抗击新冠肺炎财政纾困计划一览 注：换算汇率为政策实施当天汇率 数据来源：各国财政部，兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 防疫政策升级
+
宏观对冲加码，疫情拐点过后海外有望迎来喘息窗口期。往后看，各国疫情发展以及其对基本面的冲击仍然是市场的核心影响变量。目前来看，美欧主要国家均开始从“放任自流”的阶段进入“严防严控”阶 段，疫情防控政策陆续出台，主要国家疫情数据出现拐点的时间，将是市场一个非常重要的关注点。如前所述，当前美联储政策持续加码，阶段性缓解流动性压力，财政纾困政策的推进也对企业居民收入受损起到了对冲作用，随着欧美主要国家疫情逐步进入拐点，市场或将迎来喘息窗口期。
图表
20：主要国家疫情拐点将是市场核心关注点
注：纵坐标为对数死亡人数，横坐标为发展天数，以单日确认死亡人数超过 10 为第一天计算。数据来源：JHU，兴业证券经济与金融研究院整理
图表
21：各国所处疫情阶段一览
数据来源：JHU，兴业证券经济与金融研究院整理 警惕中期脆弱性：经济层面衰退难以避免，金融层面关注投资者撤资风险。虽然随着防疫政策的逐步加强，以及财政货币政策的对冲加码，市场短期恐慌情绪有所缓解。但是中长期来看，仍然存在一些脆弱性。
疫情扰动下停产停工，“抗疫”经济成本仍在逐步体现。如前所述，经济层面海外进入衰退或将难以避免，这将对企业盈利和市场情绪产生潜在冲击。
“长牛+低波动”被打破，金融机构面临资金撤出压力。此外，如前所述，美股、美债逾十年的“双牛”背后是资管机构的不断扩张：ETF 的快速扩张对应的是美股的趋势投资，其本质是不断被强化的美股上涨的预期，但这一预期在本次金融市场动荡中已被打破；而各类型对冲基金策略其所适应的环境是“流动性宽松+资产之间相关性稳定（负相关或正相关）+低波动率”，而在本轮金...
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