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正文目录 一、从亢奋到熄火：3 季度资产价格表现回望
................................................................... 3 二、市场对未来经济和政策预期趋于一致
.......................................................................... 6 1、国内增长同比增速继续上升的确定性最高
...................................... 错误!未定义书签。
2、国内政策将回归常态
........................................................................................................ 9 3、外资将持续流向国内
...................................................................................................... 10 4、四季度风险因素也不得不防
.......................................................................................... 12 三、4 季度大类资产配置展望
............................................................................................. 13
一、从亢奋到熄火：3 季度资产价格表现回望
回顾 3 季度国内资本市场的表现，风险资产从季度初的显著上涨逐步切换到季末的普遍下跌。7 月万得全 A 指数达到 13.1%，涨幅年内最高，8 月万得全 A 指数创年内高点，但涨幅已经回落至 2%，9
月指数下跌 6.0%。商品价格呈现同样趋势，南华商品指数 7-9 月的变动幅度分别为 4.2%、3.0%和-6.3%，由上涨转为下跌。3 季度仅有美元兑人民币汇率每月保持上涨态势，尤其是 9 月美元兑人民币汇率升值 3.7%，这是除现金资产外唯一能够获得正收益的资产。
图 1：3 季度风险资产逐月走弱
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0% 商品 股票 债券 货币基金 人民币 黄金 资料来源：Wind，招商证券 3 季度风险资产逐步走弱，但跷跷板效应并未出现在避险资产上。7-9 月中债综合指数维持负增长，全季跌幅为 0.6%，延续 2 季度以来的弱势。黄金价格 7 月涨幅为 7.1%，但 8、9 两月分别下跌 1.3%和 3.9%，跌幅逐月扩大。
图 2：3 季度资金更加青睐大盘股
18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 上证综指 深证成指 上证50 沪深300 中小盘 创业板
资料来源：Wind，招商证券 从权益市场风格看，尽管市场整体逐步走弱，但 3 季度大盘蓝筹股的表现强于中小创等 14.7% 2020年2季度 2020年3季度 11.0% 8.4% 9.8% 3.7% 1.6% 0.6% 0.4% 0.5% 0.3% -0.2% -0.6% 2020年2季度 2020年3季度 17.8% 13.1% 11.9% 9.9% 10.2% 7.8% 7.6% 8.2% 6.4% 5.6% 4.4% 2.8%
成长股。3 季度上证综指涨幅较 2 季度走扩 3.4 个百分点至 7.8%，深证成指涨幅较 2季度收窄 4.3 个百分点至 7.6%。相应地，上证 50 指数涨幅 3 季度扩大 7.1 个百分点至 9.9%，沪深 300 指数呈现类似的表现，而中小盘和创业板指数 3 季度涨幅均较 2 季度明显收窄，分别收窄 12.2 个百分点和 4.9 个百分点。
图 3：3 季度市场风格以周期为主 2020年1季度 2020年2季度 2020年3季度
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0%
金融 周期 消费 成长 稳定
2020年3季度
2020年1季度
资料来源：Wind，招商证券 中信风格指数显示，3 季度 A 股市场金融和周期板块走势占优，这与低估值和基本面预期有明显关系，但 9 月高频数据旺季不旺以及对宏观政策的担忧，是季末 A 股市场走弱的重要原因之一。从年内看，消费和成长依然是市场资金更偏好的风格。前 3 季度，消费和成长主题涨幅接近，分别为 31.1%和 31.5%。这符合当前以内循环为核心的双循环新发展格局的政策方向，科技和消费是新发展格局得以成型的关键所在。
3 季度风险资产逐步走弱，但避险资产并未受益，主要原因在于中期内宏观经济形势依然不利于债券等避险资产，而且基本面的持续改善意味着救急政策完全退出的拐点日益临近，虽然外部形势日益复杂，尤其是政治因素可能冲击市场风险偏好，但事件性冲击无法改变基本面和政策面的中期趋势。
图 5：流动性恶化是 3 季度市场收益率继续上行的重要原因之一 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5 4.7000
4.5000
4.3000
4.1000
3.9000
3.7000
3.5000
3.3000
3.1000 2020-04-01 2020-06-01 2020-08-01 2020-10-01 中债商业银行同业存单到期收益率(A):1年
资料来源：Wind，招商证券 尤其是货币政策的边际调整对市场收益率有较大影响，6
月以来同业存单利率持续走高，9 月 1 年期 AAA 同业存单利率已经回升至 3%附近，达到两年以来的高点。低评级银行的同存利率更是接近 4.5%，这反映了商业银行资金的普遍紧张。并且，8
月政府债券发行规模创历史新高，供给压力对市场收益率也形成较大压力。再加上季末考核因素，9 月末 10 年期国债收益率接近 3.15%，较年内低点回升超过 60bp，10Y-1Y 期限利差收窄 100bp 至 50bp 附近，短端收益率涨幅明显超过长端收益率。
图 6：市场收益率回升至年内高点 4.2
4.0
3.8 5.3
4.8
3.6
3.4
4.3
3.2
3.0
2.8
2.6
3.8
3.3
2.4 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 资料来源：Wind，招商证券 2.8 3 季度商品价格较 2 季度全面走弱，南华贵金属、能化、金属、工业品指数涨幅显著收 窄，海外疫情反复、全球货币政策放松不及预期以及国内 3 季末高频数据走弱等因素导致国内商品期货价格在9 月全面下跌。南华商品指数中，除农产品指数在9 月上涨1.3%，其余指数全部下跌，其中贵金属指数跌幅达到 9.1%，这是人民汇率升值以及美国货币政策未加码放松的共同结果。能化、金属以及工业品指数下跌则是对疫情卷土重来影响全球经济修复的担忧所致。
图 7：3 季度商品价格涨幅普遍收窄
南华贵金属指数
-4.3% 南华能化指数
南华金属指数南华农产品指数南华工业品指数南华综合指数
-0.01%
0.7%
0.6% 6.9%
8.2% 9.0%
6.8%
11.0%
15.8% 2020年3季度 2020年2季度
18.9%
13.7% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
资料来源：Wind，招商证券 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年，右轴
CFETS人民币汇率指数 即期汇率:美元兑人民币 如我们此前报告中多次提到的，从基本面、政策面、国内外汇市场供求关系乃至美元周期等多个方面，年内人民币汇率不会维持弱势，美元兑人民币汇率将重回 7 以内。以上判断在 3 季度得以兑现，季末美元兑人民币汇率为 6.81%，较季初升值 3.7%，人民币汇率指数季末回升至 94.46，升值幅度为 2.6%。根据我们的判断，支持人民币汇率走强的诸多因素，或在中期内不会改变，或刚开始进入长期趋势，因此，我们在中长期内持续看好人民币，其升值幅度则对应于美元指数的贬值幅度。这在我们近期的多篇报告中有详细分析，有兴趣的投资者可以参阅。
图 8：人民币进入升值周期
104.0 7.4000
102.0 7.2000
100.0
98.0
96.0
94.0
92.0
7.0000
6.8000
6.6000
6.4000
90.0 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11 资料来源：Wind，招商证券
二、市场对未来经济和政策预期趋于一致 6.2000
对于四季度宏观场景的分析，我们还是从基本面、政策、国际资本流动、风险因素等 4个方面着手。国内增长将延续 3
季度逐步向正常水平接近的向好趋势，价格水平 PPI和 CPI 同比增速“此起彼伏”，企业盈利向好。国内宏观经济也将逐步回归正常状态，宏观经济的拐点有望在 4 季度“”。中美利差、国内资本市场开放水平持续提高的背景下，国际资本将持续流入国内资本市场。北半球气候转寒、美国大选临近，疫情、国际关系等风险因素将充满更大的不确定。因此，市场对经济和政策趋于一致，但小概率风险事件的冲击仍不得不防。
1、 国内经济同比指标将进一步改善
尽管 9 月的部分高频数据显示，下半年基本面的传统旺季有所偏弱，但以下三方面的因素表明 4 季度经济增长形势继续改善的确定性较高。
第一，9 月 PMI 表现超预期。9 月制造业 PMI 为 51.5%，仅次于 3 月的水平。考虑制造业 PMI 调查问卷中的环比属性，9 月制造业生产形势是疫情后最强势的一个月。一方面，供需关系更趋于平衡。9 月新订单指数环比回升 0.8 个百分点，生产-新订单指数之差收窄至疫情后最低水平；另一方面，新出口订单和进口订单同时回到临界值以上，我国贸易形势短期内明显回暖。再者，库存分项指标显示被疫情打断的补不库存周期出现抬头迹象，9 月原材料库存与产成品库存环比涨幅均超过 1 个百分点。9 月服务业 PMI
指数为 55.%，达到 2012 年 7 月以来的最高点。下半年经济回到正常水平的关键在于服务业生产能否回到正增长状态，3 季度以来服务业 PMI 加速回升与服务业生产指数同比持续回升同时出现。总之，从 3 季度以来的 PMI 指数来看，制造业与服务业均呈现加速改善之势，9 月部分高频数据表现不佳不会影响到下半年经济持续改善的势头。
图 9：服务业 PMI 加速回升显示服务业修复进程将提速 PMI 非制造业PMI:服务业
56.00 55.00 54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
资料来源：Wind，招商证券 第二，8 月地方债券发行规模创历史新高支持基建投资增速持续回升。9 月旺季不旺主要体现为黑色系期货价格出现大幅下跌，过去一个月铁矿石和螺纹钢期货主力合约价格分别下跌 4.1%和 5.8%。原因是两方面的：一方面，房地产调控继续升级影响螺纹钢需求预期。近期，深圳、成都等城市再房地产调控政策进一步收紧，这对明年的房地产投资形势造成不利影响，但尚不至于影响今年的房地产投资，因为目前房地产新开工面积和建安工程增速仍在回升通道中。另一方面基建投资当月同比增速持续回落也对螺纹钢需求造成不利影响。根据我们的测算，6 月以来基建投资投资当月同比增速连续 3 个月回落。基建投资增速暂时回落也影响了期货市场对螺纹钢价格的乐观预期。然而，从 8 月社融数据看，政府债发行规模创历史新高，达到 13788 亿元人民币，比 5 月还多 2000亿元左右，这对下一阶段基建投资的资金来源有较大帮助。再考虑到 7、8 两月洪水对经济数据的影响。因此，尽管 9 月部分周期品期货价格走弱，但我们并不认为这意味着下半年投资将拖累国内经济，新旧基建依然是国内经济回归正常状态的重要支撑。
图 10：8 月政府债券发行规模创历史新高 社会融资规模:当月值 社会融资规模:政府债券:当月值
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
资料来源：Wind，招商证券 第三，企业盈利持续改善，有助于居民收入增速的修复，进而强化消费和服务业的回稳。我国居民可支配收入中，2019 年工资性收入占比达到 55.9%。因此，工资收入对居民收入有决定性的影响，而工资收入的多寡则决定于企业盈利形势。1 季度工业企业利润同比下降 36.7%，这导致当季我国居民名义收入增速降至 0.8%，二者均创历史新低。5月起企业利润当月同比回正，8 月当月同比增速升至 19.1%，居民收入也从低位回升。一个可资证明的数据是，个人所得税同比增速在 5 月跌至年内底部后，6 月起逐步回升。其中，8 月个税当月同比增速已经回升至 17.5%，累计同比增速回升至 5.9%。可见，居民收入正在逐步改善。收入改善自然会引起消费支出的改善。8 月社零当月同比增速首度回正即是明证。
图 11：个税收入增速逐步回升 30.0
20.0
10.0
0.0
-10.0
-20.0
-30.0
-40.0
资料来源：Wind，招商证券 综上，根据我们的分析，下半年新旧基建驱动下，制造业将延续回升势头，而收入的修复将推动消费和服务业形势的回暖，出口更是意外之喜，从目前的领先指标看，下半年传统的出口旺季不会缺席。因此，下半年经济回到正常水平可能性较高，4 季度基本面 亿 元
税收收入:个人所得税:累计同比 2018/01
2018/05
2018/09
2019/01
2019/05
2019/09
2020/01
2020/05
% CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 % 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 将延续 2 季度以来的改善势头，并有望达到年内高点。
2、国内政策将回归常态
基本面的变化是宏观经济政策调整的根本，增长和价格形势的变化有可能在 4 季度推动疫情救急政策完全退出，我国财政和货币政策回归常态。
增长的判断前已述及，核心要点是下半年国内经济进一步向潜在增长水平趋近，宏观经济政策也将向正常状态趋近。
图 12：CPI 价格增速将继续放缓，非食品价格有望触底回升
25.0 3.00
20.0 2.50
15.0 2.00
10.0 1.50
5.0 1.00
0.0 0.50
-5.0 0.00
资料来源：Wind，招商证券 价格方面，食品价格对 CPI 同比增速的支撑将进一步消退，但需关注服务消费改善后，非食品价格的对冲作用。但整体而言，CPI 同比在 4 季度继续走弱可能性更高。海外疫情虽未得到有效控制，但复工进程并未受到较大影响，外需改善的形势已经得到国内外贸数据的证实。并且，根据我们的判断，未来美元指数将进入长期弱势阶段。这意味着无论从商品属性还是金融属性，都更有利于商品价格处于上升通道。近期，原油和黄金价格出现较为明显调整，但仍明显好于 2 季度时的水平。目前 CRB 指数已经回升至 400以上，相当于疫情全球爆发之前的水平。因此，4 季度 PPI 同比增速虽然可能会受到一定扰动，但上升趋...
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