下面是小编为大家整理的可转债研究：从一致到分歧,供大家参考。
固定 收 证券研究报告 益
分析师：
黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005
研究助理：
可 雷霆 转
从一致到分歧
——可转债研究 债 研 相关报告 究 20200315 略显无奈的光环 20200308 风格轮动与转债体现 20200301 牢记初心——兼转债 3
月展望 及 2 月回顾 20200223 赔率的诱惑 20200216 “底仓”的窘境 20200209 “超级周”后如何安放？ 20200119 中信转债波动的背后 20200105 及时风雨催“9”香——2019 年转债市场回顾
团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤
2020 年 3 月 22 日 投资要点 股市调整暂缓，转债定位回调
A
股回调中科技成长和白马蓝筹的下跌存在节奏差异。
周四、周五股市获得一定支撑，但可能并没有形成明显的反弹主线，市场情绪仍有待恢复。
转债价格中位数从阶段性高点
121
元回到约本周前半周的
115
元附近， 偏股型中价格中位数从
127
元下降到
120
元以内，且转股溢价率没有大幅抬升。
另外，强势券如烽火、希望等正股虽然不弱，但转债溢价率压缩非常明显。
近期转债市场出现了不少异动，不过
3
月以来这些标的大多处于定位回调趋势中， 3
月
20
日转债情绪转好对应了市场悲观情绪阶段性修复，这也意味着前 文 提到的转债下跌打开了部分空间。
再议无奈的光环
小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续。
从少数“光环”转向 “普照”，赚钱效应吸引更多人参与，本周新现象包括：
1 ）转债可以脱离正股“ 空转”； 2 ）资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的转债； 3 ）规模不小但正股有一定动力的转债成交量也明显放大，但其价格波动相对理性。
显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。
抑制投机手段充分，但这会给正常状态下流动性不佳的转债市场带来一些问题。因此，更精准的管理方式
应该是惩罚不合理利用规则的投资者，调整交易制度应该慎重。
罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 转债策略：顺大势与逆小势的平衡
本周后半周
A
股和全球股市有一定企稳态势，恐慌情绪有所消退，流动性压力也达到了一定缓解。
A
股短期反弹、长期配置都能找到参与姿势，但均需防 范外围的不确定性，即需要为更坏的情况做准备。
监管并不一定会影响到资金参与转债市场的情绪，经过调整之后转债短期布局价值略有提升，弹性可能也不错。科技成长的超跌逻辑和纯内需、估值适中的白马逻辑各有道理，因此短期还是可以采取均衡配置， 具体而言：
1 ）科技方面重点关注半导体和新基建， 如深南、中天、航信、拓邦、远东、杭电、太极等； 2 ）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达配置区域 ，券商类如东财、国君，银行类如光大、张行；
3 ）与内需紧密相连 的久立、高能、建工、岭南（投资端）、希望、桃李、乐普、太阳（消费端）； 4 ）偏长期视角
可以关注的标的还包括顺丰、机电、顾家、淮矿等； 5 ）从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种仍然具有一定意义。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文 近期外围市场波动剧烈，国内股市在周一至周三大幅回撤后有所企稳，后续行情如何演绎？上周周报《略显无奈的光环》讨论了高位、高弹性转债的炒作现象，本周现象有升级，监管也开始过问，当如何看待？本篇报告将讨论这些内容。
股市调整暂缓，转债定位回调
A 股调整暂缓，但情绪仍不稳定 本周一至周三受海外市场连续下跌，美联储“放大招”并未扭转颓势，美国金融市场的流动性问题严峻。A
股面对海外市场的情绪尚能保持坚韧，但在流动性问题强化时也在不高的位置出现连续调整。
筹码结构差异带来了回撤的“不同风格”，2 月 26 日至 3 月 16 日（本周一）前期涨势更猛、内资配置为主的科技成长品种跌幅更大，而 3 月 17 日、18 日上证 50、沪深 300 等大盘指数更大的回撤则指向（相比之下 A 股很可能暂时是全球估值中流动性最为充裕的市场）。从本周四、周五海外权益市场受到政策支持逐步回暖，
A 股宽基指数暂时寻找到了部分技术性支撑（例如上证综指一度打破 2 月 4 日的阶 段性低点后快速上拉，创业板指同一天在半年线上反弹）。
如果观察周四、周五的企稳反弹，发现市场并没有形成明显的反弹主线，更多的是超跌反弹，市场情绪仍有待恢复。
图表 1：上证综指和创业板指在这轮回撤中的节奏有一定图表 2：本周后半周上证综指缩量企稳差异
1.2
1.15
1.1
1.05
1
0.95
0.9
上证综指 创业板指
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
成交额（亿元）
上证综指（右轴）
3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 2650 0.85 01/20
02/04
02/11
02/18
02/25
03/03
03/10
03/17 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2000 02/03
02/10
02/17
02/24
03/02
03/09
03/16 2600
沪股通累计净买入（亿元）
深股通（亿元，右轴）
转债价格中位数
转股溢价率中位数（%，右轴）
偏股型转债价格平均数
转股溢价率（%，右轴）
图表 3：沪股通外资净买入回到 12
月中上旬水平 图表 4：本周四、周五领涨行业完全相反
6000
5800
5600
5400
5200
5000
4800
5200 6 5 5000 4
3 4800 2
1 0 4600 -1
-2 4400 -3
-4 4200
3.19涨幅（%）
3.20涨幅（%）
12/02
12/16
01/02
01/16
02/07
02/21
03/06
03/20
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
转债下跌打开一定布局空间，同时波动显著放大 尽管最近转债市场的“赚钱效应”引人侧目，但就机构持仓的主流品种而言，整体转债价格中位数从阶段性高点 121 元回到约本周前半周的 115 元附近，偏股型转 债中位数从 127 元下降到 120 元以内，考虑到这两个整体样本在价格回调时转股溢价率并没有明显升高，因此调整为转债布局打开了一定空间。而对于前期热点品种（如我们在之前几期周报中强调的那样）回撤幅度更大，深南转债自 2 月 25 日价格/转股溢价率 184.10
元/8.35%的高点一路下杀至 3
月 19
日的 149.85
元/ - 1.65%，跌幅更甚于正股。另外，烽火转债、希望转债等正股虽然不弱，但转债溢价 率压缩非常明显。
图表 5：转债相对 2 2
月 24
日附近价格高点调整约 5%- - 8% ，这显然大于转债指数的回撤
122
120
118
116
114
112
110
02/03 02/10 02/17 02/24 03/02 03/09 03/16 31 134 29 132
27 130
25 128
23 126
21 124
19 122
17 120
15 118
02/03
02/10
02/17
02/24
03/02
03/09
03/16 21
20.5
20
19.5
19
18.5
18
17.5
17
注：右图的偏股型转债选取平价超过 80 元的品种，其中也剔除了转债规模小于 3 亿元且一个交易日内换手率超过 50%的样本。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 如同投资者观察到的那样，近期转债市场出现了不少异动（我们上周周报《无奈的光环》提到的小规模转债高换手现象仍然存在，下文将详细展开）。在剔除偏债 EB、余额小于 3 亿元、评级 A+的转债中，选择每日换手率处于 0.50%-50%区间的偏主流品种，从微观上可以看到不少“转债上涨超过 0.5%时转债涨幅超过正股、当转 休闲服务建筑材料食品饮料医药生物房地产 银行 轻工制造机械设备建筑装饰 传媒交通运输有色金属公用事业 采掘非银金融纺织服装家用电器 汽车化工综合通信 国防军工商业贸易 钢铁农林牧渔电气设备计算机
当上涨超过0.5%时，转债涨幅超过正股的比例
当跌幅大于0.5%时，转债跌幅大于正股的比例 太极转债
平价（右轴）
债跌幅大于 0.50%时转债跌幅大于正股”的异常案例，不过宏观而言 3 月以来这些标 的（特别是热点品种）整体处于定位回调的大趋势中，3 月 2 日至 19 日下跌异常转债超过上涨异常案例便是证明，当然，20 日转债情绪转好也对应了市场悲观情绪阶段性修复，这也意味着前文提到的转债下跌打开了部分空间。以太极转债为例，其 3 月 3 日、4 日、3 月 17 日至 20 日均有异动，这是历史上比较罕见的情 况。其中 3 月 3 日、3 月 18 日至 20 日转债表现明显强于正股，而另外两个交易日 则偏弱，但从这个调整波段观察，2 月 26 日至 3 月 20 日太极转债是一个杀估值下 跌的过程，3 月 17 日至 20 日的提估值反弹。
图表 6：
3 3
月 6 6
日至 19
日转债随正股回调以来，即使存在异动但杀估值调整仍是主流 图表 7：以太极转债为例， 3 3
月份以来转债出现异常的交易日明显增多（红色标识）
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10% 185
175
165
155
145
135 175
165
155
145
135
125
0% 03/02
03/04
03/06
03/10
03/12
03/16
03/18
03/20 125
02/03
02/10
02/17
02/24
03/02
03/09
03/16 115
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 再议无奈的光环
小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续 上周周报《无奈的光环》中，我们提到热点、小规模转债的超高换手贡献了很大比例的成交量，这可以理解为一种彻底的情绪波动和博弈游戏。而转债的 T+0 和没有涨跌停限制是近期激发短线资金的热情。而投资者看中这样的交易机制，要赚快钱、甚至是日内的了结机会，指向最活跃的资金其实有所谨慎，关注短期化。
进一步推演，在股市风险偏好没有系统提升、资金充裕、且转债市场没有流动性风险 较低的特殊条件下这一现象仍然持续，本周转债市场继续放量便是写照。而除了上周提到的 7 只标的、光刻胶概念的晶瑞转债、口罩题材的横河转债、与轨交建设直接相关的凯发转债等本周也加入了博弈阵营。
图表 8：市场成交量继续上行，超高换手率转债仍然做出图表 9：光刻胶概念的晶瑞转债本周加入“炒作行列”主要贡献
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
03/02
03/04
03/06
03/10
03/12
03/16
03/18
03/20 成交额（亿元）
晶瑞转债（右轴）
70
60
50
40
30
20
10
0 02/03
02/10
02/17
02/24
03/02
03/09
03/16
490
440
390
340
290
240
190
140
注：左图的 3.09-3.13 炒作品种，即为上周周到提到的 7 只转债，3.16-3.20 炒作品种，则选择本周至少一个交易日换手率超过 500%的转债。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
从少数“光环”转向“普照”，赚钱效应吸引更多人参与。
如果说上周的超高换手品种几乎全在热点领域（特别是医疗器械和口罩题材），可以 谓之少数的“光环”，那么本周资金流入转债覆盖的标的数量则快速增加，新现象包括：
1）
转债可以脱离正股“空转”。模塑转债本周成交量明显放大，3 月 19 日、20 日 在正股没有明显表现的情况下其转债连续上涨 14.02%/6.03%，定位从 3 月 13 日的 155.41 元/12.34%大幅提高至 3 月 20 日收盘时的 219.48 元/68.10%，目前 看这与正股上涨预期几乎毫无关系。特发转债 3 月 20 日开盘直接上涨约 10%，但在巨量震荡中这随时可能是“一地鸡毛”。
2）
部分资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的 转债。上周表现并不突出的蓝盾转债、银河转债、一心转债、光华转债、白电转债等本周均出现了成交量和波动大幅放大的情况，但正股成交量却并没有大的变化。
3）
对于规模不小但正股有一定动力的转债，似乎也有资金试图“一探究竟”，但其价格波动相对理性。以关注度较高的通信基建品种烽火转债、亨通转债、中天转债为例，近两周其成交量和换手率也明显上升，是 3 月初的 5 倍不止，虽然这与正股成交量提升趋势一致但转债换手率明显高出不少，不过从价格波动上看相对平和。远东转债和大业转债也是类似情况，即使成交量快速放大，但转债连续几天的波动（例如第一天提估值上涨，但第二天估值回落）更类似于情绪波动之后的释放，与炒作的疯狂仍有根本之别。
其他品种
3.16-3.20 开始炒作品种成交额
3.09-3.13 开始炒作品种成交额（亿元，上同）
正股超过 5% 转债数量
正股涨幅超过 5% 时转债换手率 25 分位数超过 30% 换手率转债最低价格（右轴）
图表 10：本周即使正股波动不大，转债仍然可以在资金主导下给出很强表现 图表 11：问题在于当资金撤出，可能“一地鸡毛”
50
40
30
20
10
0
-10
-20 模塑转债涨幅（%）
模塑科技
03/09 03/10
03/11 03/12 03/13 03/16
03/17 03/18 03/19 03/20
15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5%
9:30
10:00
10:30
11:00
11:30
13:29
13:59
14:29
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12：部分资金也开始参与价格不高的转债 图表 13：但中天、远东等案例表明，高换手对于重大规 模转债的作用可能有限
120
100
80
60
40
20
240 220 20
200 15
180 160 10
140 5 120
成交额（亿元）
中天转债（右轴）
135
130
125
120
115
110
105
0 3/02 3/04 3/06 3/10 3/12 3/17 3/19
100 0 02/03
02/10
02/17
02/24
03/02
03/09
03/16 100
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
监管已经关注，应该以市场的长远发展作为首要目标。
显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。周五晚间上交所表示将可转债交易情况纳入重点监控，深交所对近期涨跌幅和换手率异常的新天转债、横河转债、模塑转债持续进行重...
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