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可转债研究:从一致到分歧

时间:2022-07-19 13:25:03 来源:网友投稿

下面是小编为大家整理的可转债研究:从一致到分歧,供大家参考。

可转债研究:从一致到分歧

 

 固定 收 证券研究报告

 分析师:

 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005

  研究助理:

 可 雷霆 转

 从一致到分歧

 ——可转债研究 债 研 相关报告 究 20200315 略显无奈的光环 20200308 风格轮动与转债体现 20200301 牢记初心——兼转债 3

 月展望 及 2 月回顾 20200223 赔率的诱惑 20200216 “底仓”的窘境 20200209 “超级周”后如何安放? 20200119 中信转债波动的背后 20200105 及时风雨催“9”香——2019 年转债市场回顾

 团队成员:黄伟平、左大勇、喻坤

  2020 年 3 月 22 日 投资要点 股市调整暂缓,转债定位回调 

 A

  股回调中科技成长和白马蓝筹的下跌存在节奏差异。

 周四、周五股市获得一定支撑,但可能并没有形成明显的反弹主线,市场情绪仍有待恢复。

 

 转债价格中位数从阶段性高点

 121

 元回到约本周前半周的

 115

 元附近, 偏股型中价格中位数从

 127

 元下降到

 120

 元以内,且转股溢价率没有大幅抬升。

 另外,强势券如烽火、希望等正股虽然不弱,但转债溢价率压缩非常明显。

 

 近期转债市场出现了不少异动,不过

 3

 月以来这些标的大多处于定位回调趋势中, 3

 月

 20

 日转债情绪转好对应了市场悲观情绪阶段性修复,这也意味着前 文 提到的转债下跌打开了部分空间。

 再议无奈的光环 

 小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续。

 从少数“光环”转向 “普照”,赚钱效应吸引更多人参与,本周新现象包括:

 1 )转债可以脱离正股“ 空转”; 2 )资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的转债; 3 )规模不小但正股有一定动力的转债成交量也明显放大,但其价格波动相对理性。

 

 显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。

 抑制投机手段充分,但这会给正常状态下流动性不佳的转债市场带来一些问题。因此,更精准的管理方式

 应该是惩罚不合理利用规则的投资者,调整交易制度应该慎重。

 罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 转债策略:顺大势与逆小势的平衡 

 本周后半周

 A

 股和全球股市有一定企稳态势,恐慌情绪有所消退,流动性压力也达到了一定缓解。

 A

  股短期反弹、长期配置都能找到参与姿势,但均需防 范外围的不确定性,即需要为更坏的情况做准备。

 

 监管并不一定会影响到资金参与转债市场的情绪,经过调整之后转债短期布局价值略有提升,弹性可能也不错。科技成长的超跌逻辑和纯内需、估值适中的白马逻辑各有道理,因此短期还是可以采取均衡配置, 具体而言:

 1 )科技方面重点关注半导体和新基建, 如深南、中天、航信、拓邦、远东、杭电、太极等; 2 )金融转债正股的低估值加上价格的调整,已经到达配置区域 ,券商类如东财、国君,银行类如光大、张行;

 3 )与内需紧密相连 的久立、高能、建工、岭南(投资端)、希望、桃李、乐普、太阳(消费端); 4 )偏长期视角

 可以关注的标的还包括顺丰、机电、顾家、淮矿等; 5 )从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种仍然具有一定意义。

 风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

 报告正文 近期外围市场波动剧烈,国内股市在周一至周三大幅回撤后有所企稳,后续行情如何演绎?上周周报《略显无奈的光环》讨论了高位、高弹性转债的炒作现象,本周现象有升级,监管也开始过问,当如何看待?本篇报告将讨论这些内容。

 股市调整暂缓,转债定位回调 

 A 股调整暂缓,但情绪仍不稳定 本周一至周三受海外市场连续下跌,美联储“放大招”并未扭转颓势,美国金融市场的流动性问题严峻。A

 股面对海外市场的情绪尚能保持坚韧,但在流动性问题强化时也在不高的位置出现连续调整。

 筹码结构差异带来了回撤的“不同风格”,2 月 26 日至 3 月 16 日(本周一)前期涨势更猛、内资配置为主的科技成长品种跌幅更大,而 3 月 17 日、18 日上证 50、沪深 300 等大盘指数更大的回撤则指向(相比之下 A 股很可能暂时是全球估值中流动性最为充裕的市场)。从本周四、周五海外权益市场受到政策支持逐步回暖,

 A 股宽基指数暂时寻找到了部分技术性支撑(例如上证综指一度打破 2 月 4 日的阶 段性低点后快速上拉,创业板指同一天在半年线上反弹)。

 如果观察周四、周五的企稳反弹,发现市场并没有形成明显的反弹主线,更多的是超跌反弹,市场情绪仍有待恢复。

 图表 1:上证综指和创业板指在这轮回撤中的节奏有一定图表 2:本周后半周上证综指缩量企稳差异

  1.2

 1.15

 1.1

 1.05

 1

 0.95

 0.9

 上证综指 创业板指

  5500

 5000

 4500

 4000

 3500

 3000

 2500

 成交额(亿元)

 上证综指(右轴)

  3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 2650 0.85 01/20

 02/04

 02/11

 02/18

 02/25

 03/03

 03/10

 03/17 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2000 02/03

  02/10

  02/17

  02/24

  03/02

  03/09

  03/16 2600

 沪股通累计净买入(亿元)

  深股通(亿元,右轴)

 转债价格中位数

  转股溢价率中位数(%,右轴)

 偏股型转债价格平均数

 转股溢价率(%,右轴)

 图表 3:沪股通外资净买入回到 12

  月中上旬水平 图表 4:本周四、周五领涨行业完全相反

  6000

 5800

 5600

 5400

 5200

 5000

 4800

  5200 6 5 5000 4

 3 4800 2

 1 0 4600 -1

 -2 4400 -3

 -4 4200

 3.19涨幅(%)

 3.20涨幅(%)

 12/02

 12/16

 01/02

 01/16

 02/07

 02/21

 03/06

 03/20

 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 

 转债下跌打开一定布局空间,同时波动显著放大 尽管最近转债市场的“赚钱效应”引人侧目,但就机构持仓的主流品种而言,整体转债价格中位数从阶段性高点 121 元回到约本周前半周的 115 元附近,偏股型转 债中位数从 127 元下降到 120 元以内,考虑到这两个整体样本在价格回调时转股溢价率并没有明显升高,因此调整为转债布局打开了一定空间。而对于前期热点品种(如我们在之前几期周报中强调的那样)回撤幅度更大,深南转债自 2 月 25 日价格/转股溢价率 184.10

 元/8.35%的高点一路下杀至 3

 月 19

 日的 149.85

 元/ - 1.65%,跌幅更甚于正股。另外,烽火转债、希望转债等正股虽然不弱,但转债溢价 率压缩非常明显。

 图表 5:转债相对 2 2

  月 24

  日附近价格高点调整约 5%- - 8% ,这显然大于转债指数的回撤

 122

 120

 118

 116

 114

 112

 110

 02/03 02/10 02/17 02/24 03/02 03/09 03/16 31 134 29 132

 27 130

 25 128

 23 126

 21 124

 19 122

 17 120

 15 118

 02/03

 02/10

 02/17

 02/24

 03/02

 03/09

 03/16 21

 20.5

 20

 19.5

 19

 18.5

 18

 17.5

 17

  注:右图的偏股型转债选取平价超过 80 元的品种,其中也剔除了转债规模小于 3 亿元且一个交易日内换手率超过 50%的样本。数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 如同投资者观察到的那样,近期转债市场出现了不少异动(我们上周周报《无奈的光环》提到的小规模转债高换手现象仍然存在,下文将详细展开)。在剔除偏债 EB、余额小于 3 亿元、评级 A+的转债中,选择每日换手率处于 0.50%-50%区间的偏主流品种,从微观上可以看到不少“转债上涨超过 0.5%时转债涨幅超过正股、当转 休闲服务建筑材料食品饮料医药生物房地产 银行 轻工制造机械设备建筑装饰 传媒交通运输有色金属公用事业 采掘非银金融纺织服装家用电器 汽车化工综合通信 国防军工商业贸易 钢铁农林牧渔电气设备计算机

 当上涨超过0.5%时,转债涨幅超过正股的比例

  当跌幅大于0.5%时,转债跌幅大于正股的比例 太极转债

  平价(右轴)

  债跌幅大于 0.50%时转债跌幅大于正股”的异常案例,不过宏观而言 3 月以来这些标 的(特别是热点品种)整体处于定位回调的大趋势中,3 月 2 日至 19 日下跌异常转债超过上涨异常案例便是证明,当然,20 日转债情绪转好也对应了市场悲观情绪阶段性修复,这也意味着前文提到的转债下跌打开了部分空间。以太极转债为例,其 3 月 3 日、4 日、3 月 17 日至 20 日均有异动,这是历史上比较罕见的情 况。其中 3 月 3 日、3 月 18 日至 20 日转债表现明显强于正股,而另外两个交易日 则偏弱,但从这个调整波段观察,2 月 26 日至 3 月 20 日太极转债是一个杀估值下 跌的过程,3 月 17 日至 20 日的提估值反弹。

 图表 6:

 3 3

  月 6 6

  日至 19

  日转债随正股回调以来,即使存在异动但杀估值调整仍是主流 图表 7:以太极转债为例, 3 3

  月份以来转债出现异常的交易日明显增多(红色标识)

  70%

 60%

 50%

 40%

 30%

 20%

 10% 185

 175

 165

 155

 145

 135 175

 165

 155

 145

 135

 125

 0% 03/02

  03/04

  03/06

  03/10

  03/12

  03/16

  03/18

  03/20 125

 02/03

 02/10

 02/17

 02/24

 03/02

 03/09

 03/16 115

  数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 再议无奈的光环 

 小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续 上周周报《无奈的光环》中,我们提到热点、小规模转债的超高换手贡献了很大比例的成交量,这可以理解为一种彻底的情绪波动和博弈游戏。而转债的 T+0 和没有涨跌停限制是近期激发短线资金的热情。而投资者看中这样的交易机制,要赚快钱、甚至是日内的了结机会,指向最活跃的资金其实有所谨慎,关注短期化。

 进一步推演,在股市风险偏好没有系统提升、资金充裕、且转债市场没有流动性风险 较低的特殊条件下这一现象仍然持续,本周转债市场继续放量便是写照。而除了上周提到的 7 只标的、光刻胶概念的晶瑞转债、口罩题材的横河转债、与轨交建设直接相关的凯发转债等本周也加入了博弈阵营。

 图表 8:市场成交量继续上行,超高换手率转债仍然做出图表 9:光刻胶概念的晶瑞转债本周加入“炒作行列”主要贡献

 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

  03/02

 03/04

 03/06

 03/10

 03/12

 03/16

 03/18

 03/20 成交额(亿元)

 晶瑞转债(右轴)

 70

 60

 50

 40

 30

 20

 10

 0 02/03

 02/10

 02/17

 02/24

 03/02

 03/09

 03/16

 490

 440

 390

 340

 290

 240

 190

 140

  注:左图的 3.09-3.13 炒作品种,即为上周周到提到的 7 只转债,3.16-3.20 炒作品种,则选择本周至少一个交易日换手率超过 500%的转债。数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 

 从少数“光环”转向“普照”,赚钱效应吸引更多人参与。

 如果说上周的超高换手品种几乎全在热点领域(特别是医疗器械和口罩题材),可以 谓之少数的“光环”,那么本周资金流入转债覆盖的标的数量则快速增加,新现象包括:

 1)

 转债可以脱离正股“空转”。模塑转债本周成交量明显放大,3 月 19 日、20 日 在正股没有明显表现的情况下其转债连续上涨 14.02%/6.03%,定位从 3 月 13 日的 155.41 元/12.34%大幅提高至 3 月 20 日收盘时的 219.48 元/68.10%,目前 看这与正股上涨预期几乎毫无关系。特发转债 3 月 20 日开盘直接上涨约 10%,但在巨量震荡中这随时可能是“一地鸡毛”。

 2)

 部分资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的 转债。上周表现并不突出的蓝盾转债、银河转债、一心转债、光华转债、白电转债等本周均出现了成交量和波动大幅放大的情况,但正股成交量却并没有大的变化。

 3)

 对于规模不小但正股有一定动力的转债,似乎也有资金试图“一探究竟”,但其价格波动相对理性。以关注度较高的通信基建品种烽火转债、亨通转债、中天转债为例,近两周其成交量和换手率也明显上升,是 3 月初的 5 倍不止,虽然这与正股成交量提升趋势一致但转债换手率明显高出不少,不过从价格波动上看相对平和。远东转债和大业转债也是类似情况,即使成交量快速放大,但转债连续几天的波动(例如第一天提估值上涨,但第二天估值回落)更类似于情绪波动之后的释放,与炒作的疯狂仍有根本之别。

 其他品种

 3.16-3.20 开始炒作品种成交额

 3.09-3.13 开始炒作品种成交额(亿元,上同)

 正股超过 5% 转债数量

 正股涨幅超过 5% 时转债换手率 25 分位数超过 30% 换手率转债最低价格(右轴)

 图表 10:本周即使正股波动不大,转债仍然可以在资金主导下给出很强表现 图表 11:问题在于当资金撤出,可能“一地鸡毛”

 50

 40

 30

 20

 10

 0

 -10

 -20 模塑转债涨幅(%)

 模塑科技

 03/09 03/10

 03/11 03/12 03/13 03/16

 03/17 03/18 03/19 03/20

 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5%

  9:30

 10:00

  10:30

  11:00

  11:30

  13:29

  13:59

  14:29

  数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12:部分资金也开始参与价格不高的转债 图表 13:但中天、远东等案例表明,高换手对于重大规 模转债的作用可能有限

  120

 100

 80

 60

 40

 20

  240 220 20

 200 15

 180 160 10

 140 5 120

 成交额(亿元)

 中天转债(右轴)

  135

 130

 125

 120

 115

 110

 105

 0 3/02 3/04 3/06 3/10 3/12 3/17 3/19

 100 0 02/03

 02/10

 02/17

 02/24

 03/02

 03/09

 03/16 100

  数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 

 监管已经关注,应该以市场的长远发展作为首要目标。

 显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。周五晚间上交所表示将可转债交易情况纳入重点监控,深交所对近期涨跌幅和换手率异常的新天转债、横河转债、模塑转债持续进行重...

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