下面是小编为大家整理的货币最宽松时候过去了,供大家参考。
上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。
金融数据超预期而经济数据仍然体现
出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观， 10
年国债到期收益率周四、周五累计下行
2.5bp 。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、中美贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。
宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。
前期主导利率上行的经济快速复苏预期尚未兑现，宏观数据集中出炉后未来一
段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚， 5
月以来货币政策维持
4
月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。
▍ 货币政策释放谨慎宽松信号
上周货币政策信号增多。
上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自
4
月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是明确的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五
MLF
合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。
货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。
一季度货币政策执行报告全文未提及
“货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细
对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。
降准缺席、MLF
缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。
5
月政府债券发行规模大，截至
5
月
17
日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近
2019
年以来的峰值，市场对资
金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然
2019
年
6
月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展
8250
亿元逆回购操作是除
2019 年
1
月份之外的最高规模。
5
月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外， 5
月
14
日
2000
亿元
MLF
到期没有续作， 5
月
15
日新作
1000
亿元
MLF ，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着事后补救的心态。
图 1：政府债券发行与降准（亿元）
总发行量 总偿还量 净融资额 降准（右轴）
15000 10000 5000 0 -5000 -10000
资料来源：Wind， ；5 月政府债券发行数据仅计算截至 5 月 17 日公布的发行计划
10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
图 2：2019 年 6 月逆回购操作放量，当前逆回购无量（亿元）
逆回购 投放 MLF 投放
30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
资料来源：Wind，
此外， 4
月底、 5
月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的
DR007偏离度指标一度来到
0.2 ，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。
2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月
图 3：4 月底、5 月初资金面波动剧烈，央行未开展流动性操作
净投放 ( 亿元 , 右轴 )
DR007 偏离均值的程度
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1
10000
8000
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000
-8000
资料来源：Wind，
▍ 货币进入新阶段：结构与内外均衡
结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。
在第一阶段的疫情爆发期（ 2
月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（ 2
月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（ 2
月下旬到
3
月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。
表 1：疫情后经济不同阶段货币政策重点不同日期 内容
2019-04-15
2019-05-15
2019-06-15
2019-07-15
2019-08-15
2019-09-15
2019-10-15
2019-11-15
2019-12-15
2020-01-15
2020-02-15
2020-03-15
2020-04-15
2020-05-15
2020.01.28 人民银行将及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕
流动性支持，稳定金融市场 2020.01.28 分层次通过再贴现、常备借贷便利等货币政策工具满足辖区内金融机构的流动性需求 2020.02.01 保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度； 保障金融基础设施安全，维护金融市场平稳有序运行 2020.02.03 开展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作并降息 10bp 2020.02.07 保持金融体系充足的流动性 2020.02.07 提供总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金，中央财政贴息 50%
防控疫情，专项支持 2020.02.08 规范疫情防控重点保障企业名单管理 2020.02.09 专项再贷款快速审核、快速发放；做好专项再贷款贷后管理 2020.02.14 国家融资担保基金对疫情严重地区机构减半收取担保费 2020.02.15 紧急调拨 6000 亿元新钞；稳妥处理银行不良贷款问题 2020.02.19 加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持 2020.02.22 继续保持流动性合理充裕，推进 LPR 改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力；
支持复工复产 未来将适时适度对存款基准利率进行调整 2020.02.23 落实分区分级精准复工复产；
积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加注重灵活适度
2020.02.24 动态调整定向降准的政策；更大力度的支持三家政策性银行继续发挥作用 2020.02.26 增加再贷款、再贴现额度 5000 亿元，下调再贷款利率 0.25 个百分点；国有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增速不低于 30%，小微贷款利率较上年明显下降；政策性银行增加 3500 亿元专项信贷额度 2020.02.27 继续推进贷款市场报价利率（LPR）改革，引导整体市场利率和贷款利率下行 2020.03.02 中小微企业可申请延时还本付息 2020.03.09 整改不规范存款“创新”产品； 将存款类金融机构执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入宏观审慎评估 （MPA）
2020.03.09 奋力夺取“双胜利”，宏观政策要加力 2020.03.15 继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展 2020.3.27 加大宏观政策调节和实施力度，健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕 2020.3.27 下大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度 2020.3.31 增加 1 万亿元再贷款再贴现额度
对 冲 疫 情影响，稳企业保就业 2020.04.02 中国央行发布论文《国际金融危机冲击的预期传导和政策共振》，继续推动货币政策调控框架向价格型为主转型 2020.04.03 对中小银行定向降准，将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35% 2020.04.17 要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上 2020.04.26 必须加大政策对冲力度，积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更 加灵活适度，增强宏观政策合力，扎实做好“六稳”工作，扩大有效需求，畅通经济循环，促进经济平稳运行 2020.5.10 加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置；根据疫情防控和经济形势的阶段性变化把握好政策的力度、重点和节奏 资料来源：中国政府网，中国人民银行网站，
需求端恢复进程缓慢，稳企业、保就业是政策核心目标。
根据国家统计局发布的数据，截至
3
月末大中型企业复工率已经达到
96.6% ，随着企业逐步复工复产，需求端难以迅速
恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业、保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。
保护市场主体，就必须容忍加杠杆。
5
月
12
日中国人民银行调查统计司有关负责人在就
4
月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段
性上升，从宏观角度看就是
M2
增速和社融增速高于名义
GDP
增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后仍然是结构性的需求，稳企业、保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要保护市场主体需要新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支
持企业部门加杠杆，这也是
2009
年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到
2020
年一
季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近
2009
年一季度。
图 4：各部门杠杆率增量（%）
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
资料来源：社科院，Wind，
货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，预计再贷款再贴现政策和
MPA
考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。
当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度相对较大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗
位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，预计力度和节奏将阶段性放缓。
外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。
一方面是海外经济衰退风险加大，
IMF
估计
2020
年
189
个成员
国中有
170
多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，海外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而外部政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。
货币政策寻求内外均衡。
国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。
央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。
总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳
政府部门杠杆率:环比增加 居民部门杠杆率:环比增加 非金融企业部门杠杆率:环比增加 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020 03
企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、 MPA
考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。
▍ 债市策略
在稳定金融市场运行、专项支持防疫、支持复工复产之后，货币政策要面临稳企业保就业的目标，背后是维持企业主体存在、加快需求修复过程。一方面是保护企业现金流，例如支持企业贷款延期还本、支持企业新举债渡难关，稳住就业、稳定收入预期；另一方面是支持基建、新增需求，推出消费刺激政...
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