下面是小编为大家整理的固定收益专题报告：对日本“宽财政”之路一些思考,供大家参考。
目 录 一、日本是“最喜欢”使用“宽财政”的国家之一
........................................................ 3 1.1 石油危机后，日本开始积极财政政策
................................................................................. 3 1.2 “泡沫经济”破裂后，赤字率再度提高
................................................................................... 4 1.3 次贷危机后，日本赤字率达到历史最高水平
..................................................................... 5 1.4 日本财政支出结构的历史变化
............................................................................................. 6 二、日本财政政策对经济的推动效果有所下降 ...................................................... 8 2.1 90 年代以来，日本财政政策效果有所下降
......................................................................... 8 2.2 老龄化削弱财政政策效果
..................................................................................................... 9 2.3 收入预期改变，居民边际消费倾向降低
........................................................................... 10 2.4 企业投资意愿的下降是影响日本财政政策的一个变量
................................................... 11 2.5 如何看待日本政府债务的可持续性？
............................................................................... 13 三、“宽财政”对于资产价格的影响
........................................................................ 14 3.1 国内财政政策值得期待
....................................................................................................... 14 3.2 未来，医疗和社会保障在财政支出中占比或上升
........................................................... 16 3.3 宽财政期间资产价格的走势
............................................................................................... 16 风险提示
.................................................................................................................. 19
一、日本是“最喜欢”使用“宽财政”的国家之一
1.1 石油危机后，日本开始积极财政政策 日本是长期奉行宽财政的“典范”，政府部门杠杆率居全球第一。
2018
年，根据 BIS 数据，日本政府部门杠杆率超过 200% ，位居全球首位，反映出日本历史上非常“喜欢”使用“宽财政”政策。
图 1：日本政府部门杠杆率居全球第一
250.00
杠杆率 : 政府部门 : 德国
%
杠杆率 : 政府部门 : 日本
%杠杆率 : 政府部门 : 美国
%
杠杆率 : 政府部门 : 中国
%杠杆率 : 政府部门 : 希腊
%
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
数据来源：
Wind ，
历史上，日本财政政策力度与经济周期高度相关， 1970
年以来，日本经历了三次大规模且持续时间较长的财政刺激，第一阶段是 20
世纪 70
年代后期至 80
年代初期，日本经济转型升级时期，维持了较长时间的积极财政政策。第二阶段是 1990-2003 ，日本相继经历了国内泡沫经济破裂、亚洲金融危机以及互联网泡沫破裂影响，财政政策整体较为积极。第三阶段是 2008
年全球金融危机前后，日本再次扩大财政刺激力度。
从宽财政的形式来看，日本政府在泡沫破裂后期主要依赖于减税，而在 1974-1977
年、 2008
年金融危机后减税和扩大财政开支并行，在 1978-1983
年则是加税和扩大财政开支并行。
1983-12
1985-06
1986-12
1988-06
1989-12
1991-06
1992-12
1994-06
1995-12
1997-06
1998-12
2000-06
2001-12
2003-06
2004-12
2006-06
2007-12
2009-06
2010-12
2012-06
2013-12
2015-06
2016-12
2018-06
(一般会计支出-国家债务清偿)/GDP 税收收入/GDP 赤字率 右
图 2：日本的经济增速和赤字率变化 图 3：1987 年后，日本政府不断提升财政赤字率
15
10
5
0
-5
-10
日本:GDP:2011价:当季同比 日本：财政赤字/GDP现价(右）
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6% 10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
数据来源：
Wind ，
数据来源：
Wind ，
受到 1973
年石油危机影响，日本 1974
年 G DP
实际增速自上年的 8% 下滑至- 1 . 2% ， 1974
年至 1977
年日本赤字率自 2.7% 上升至 5.4% 。
为了刺激经济增长， 70
年代后期至 80
年代初，日本频繁减税。
1973
年降低所得税 3700
亿日元； 1974
年进一步提高家庭的所得税起征点，从 115
万日元提高到 170
万日元，减税规模达到 17270
亿日元； 1977
年再度将起征点上调至 201 . 5
万日元； 1987
年，为了应对“升值萧条”，决 定对年收入 500
万日元以下的家庭减免所得税 4 .1 万亿日元。
日本自
1975
年开始多次大量增加公共投资，期望通过财政支出拉动工业生产。日本政府于 1975
年采取了四次大规模“萧条对策”， 1978
年再次扩大预算，当年公共事业投资增长 27 . 3% 。可以看到， 1978-1981
年，政府支出占 G DP
比重保持在 15% 以上。
人口老龄化的趋势要求提高福利开支，日本舆论界把 1973
年视为“福利元年”。从这一年开 始，日本实施了一系列福利政策，如 1973
年 1
月，政府提出“老年人医疗免费”。上文参考《荣衰论》一书。
1.2 “泡沫经济”破裂后，赤字率再度提高 1991-1992
年，日本的实体经济伴随“泡沫经济”的崩溃而急剧下降。
20
世纪 90
年代，日本经济陷入“资本泡沫”破灭后的长期萧条期，这一期间财政政策主要措施有扩大公共投资和增加社会保障支出、减税等。
为扭转经济颓势，日本自 1991
年下半年开始实施了较为宽松的财政政策，尤其是 1992
年 8月宫泽内阁开始执政以来，多次追加公共投资。
1992
年 3
月开始，财政政策以提高景气为首要任务，直到 1994
年 4
月，共制定实施了五次‘紧急经济对策’，总共投入 45 .2 万亿日元的公共事业费。
此外，日本政府还于 1994
年实行了针对个人所得税 5 .5 万亿日元的一次性“特别减税”政策。
1995
年 2
月，日本政府修订了预算， 4
月出台了应对日元升值的紧急经济对策， 9
月又出台了包括大规模公共投资在内的经济对策。此外， 1995
年还出台了 3 .5 万亿日元的永久减税，以及每年 % 1966-12
1969-07
1972-02
1974-09
1977-04
1979-11
1982-06
1985-01
1987-08
1990-03
1992-10
1995-05
1997-12
2000-07
2003-02
2005-09
2008-04
2010-11
2013-06
2016-01
1965 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2007 2010 2013 2016
2
万亿日元的特别减税政策。在扩张性财政政策的刺激下， 1995-1996
年日本经济开始出现一定的恢复迹象。
1998
年，日本政府实施了有史以来最大规模的“紧急（综合）经济政策”，具体举措包括，实行永久性的减税政策，将最高税率由 65% 降低到 50% ，法人税（公司税）的税率由 46% 降低到 40% 。
在“失落二十年”中，日本政府成为加杠杆的主力，债务率不断攀升。时至今日，日本仍是世界上政府部门债务率最高的国家，根据 BIS
的数据， 2018
年年底日本的政府部门负债占 G DP
的比重高达 203% 。
图 4：日本政府部门杠杆率 图 5：各国政府部门杠杆率对比 财务省数据：日本政府杠杆率
250.00
BIS 数据：日本政府杠杆率
250
政府部门负债 /gdp(%)
200.00
200
150.00
150
100.00
100
50.00
50
0.00
0
日本
新加坡
美国
法国
英国
加拿大
印度
德国
中国
韩国
数据来源：
Wind ，日本财务省，
数据来源：
Wind ，
1.3 次贷危机后，日本赤字率达到历史最高水平 2007
年安倍内阁上台，将“结构性改革”作为重点，但是 08
年次贷危机席卷全球，在此影响下，日本开始转向积极的财政政策。
论文《日本财政支出及其对经济增长的影响分析：
1969-2011 》中梳理了次贷危机后日本财政政策发力的具体过程。
2008
年 8
月福田内阁执政后发布了“实现安心的紧急综合对策”，规模为 11 .7 万亿日元，主要用于医疗、交通和扶持中小企业等方面。
2008
年 9
月上台的麻生内阁继续把重建财政和推行结构性改革以实现经济增长分别作为宏观经济的中期目标和长期目标。
2008
年 10月，麻生内阁出台“生活对策”，总共支出近 27
万亿日元，主要用于改善居民住房条件、扶持中小企业发展、对住宅贷款减税及对生活支援进行定额补贴等方面。
2008
年 12
月，为了应对经济的进一步衰退，在实现“生活对策”和“安心的紧急综合对策” 效果不明显的情况下，麻生内阁出台了总额为 43
万亿日元的“生活防卫紧急对策”作为追加的经 济政策。该对策主要包括约 33
万亿日元的金融稳定对策和近 10
万亿日元的财政对策，主要是为了维持居民生活稳定、促进就业、扶持中小企业和增加社会公共资本等。
1970
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2011
2014
2017
日本政府除了采取以上应急性政策措施来稳定经济以外，麻生内阁还在 2009
年 1
月出台了 《经济财政的中长期方针与十年展望》，提出把应对经济危机、重建财政、通过结构性改革实现经济增长分别作为经济的短期、中期和长期目标。
2009
年 4
月麻生内阁又出台了规模为 56 .8 万亿日元的“经济危机对策”，目的是拉动内需。该对策在财政支出方面的内容为增加社会保障、完善公共投资、促进新技术开发等方面。
2009
年年底，在日本就业不稳定的环境下，刚刚上台的鸠山内阁出台了“紧急雇佣对策”， 规模约为 24
万亿日元，紧接着又出台了“应对明日安心和增长的紧急经济对策”。通过这些应对 金融危机政策的实施，日本经济在 2009
年终于实现了连续两个季度的实际经济增长率为正，生产 总值和出口额有所增加，经济形势终于好转。但是通货紧缩和日元升值的压力又接踵而至。
2010年菅直人内阁执政后，相继投入将近 10
万亿和 21
万亿日元的“紧急综合经济对策”。日本 2006-
2010
年的财政投入总规模高达近 200
万亿日元。
1.4
日本财政支出结构的历史变化 20
世纪 70
年代初，日本财政支出中有接近 40% 用于经济建设，主要投向公共工程（基础建设）、中小企业提升、能源、食物供给等，而在医疗与社会保障方面的投入为 30% 左右。
20
世纪
70
年代后，随着经济结构和人口结构发生变化，城市化建设基本完成，日本政府逐步降低在经济建设领域的支出占比，而加大了在医疗与社会保障领域的投入占比，从发展型政府向保障型政府转变。
1 ）经济结构方面， 20
世纪 70
年代开始日本经历了一轮产业升级，经济增长 的动力由前期的化工、钢铁等资本密集型行业向汽车、电子等技术密集型产业和服务业转移，政府在经济建设方面进行大量资本投入的必要性下降。
2 ）人口结构方面， 20
世纪 70
年代后，日本的人口老龄化加速，对养老、医疗等社会保障的需求上升，政府在财政支出中不断提高医疗和社会保障的占比也是适应了社会的需要。
3 ）城市化建设方面， 1970
年日本的城市化率已经达到 72% ，对基础建设的需求较城市化建设前期有所降低。
图 6：20 世纪 70 年代后，日本的财政支出中不断提高社会保障的占比，降低经济建设的投入 图 7：20 世纪 70 年代后，日本的制造业在 GDP 中的占比下降，服务业占比提升
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
公共管理 经济建设 社会保障 科教文化
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
日本 :GDP: 现价 : 行业 : 农林渔业 :/ 日本 :GDP: 现价日本 :GDP: 现价 : 行业 : 制造业 :/ 日本 :GDP: 现价 日本 :GDP: 现价 : 行业 : 服务业 :/ 日本 :GDP: 现价
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
数据来源：
Wind ，
数据来源：
Wind ，
图 8：20 世纪 70 年代初和 90 年代初，日本两次人口拐点 图 9：20 世纪 70 年代，日本的城市化率已经超过 70%
抚养比(15-64岁人口/其他年龄段人口) 70
65
60
55
50
45
40
100
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
日本 : 城市化率年
数据来源：
Wind ，
数据来源：
Wind ，
% 1960-12 1964-12 1968-12 1972-12 1976-12 1980-12 1984-12 1988-12 1992-12 1996-12 2000-12 2004-12 2008-12 2012-12 2016-12 1920 1925
1930 1935
1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990
1995 2000
2005 2010
，
二、日本财政政策对经济的推动效果有所下降
2.1 90 年代以来，日本财政政策效果有所下降 二战后,
日本长期以来实施了凯恩斯主义的财政政策和货币政策,
其中财政政策作为日本政府产业结构调整、拉动就业的重要政策,
为日本经济高速增长，跻身世界第二经济...
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