下面是小编为大家整理的基金业绩粉饰与隐形交易能力（完整）,供大家参考。
内容目录 机构交易行为的启示
.............................................................................................................. 4
基金业绩与披露持仓结构之间的差异
.................................................................................. 6
基金业绩粉饰
.......................................................................................................................... 6
基金的隐形交易能力
............................................................................................................ 13
基金业绩匹配度因子
............................................................................................................ 17
总结与展望
............................................................................................................................ 19
参考文献
................................................................................................................................ 20
国信证券投资评级
................................................................................................................ 21
分析师承诺
............................................................................................................................ 21
风险提示
................................................................................................................................ 21
证券投资咨询业务的说明
.................................................................................................... 21
图表目录
图 1 ：
20
日反转因子月度 IC
值与 IC
均值
.......................................................................... 4
图 2 ：投资者交易占比
........................................................................................................... 4
图 3 ：普通股票型与偏股混合型基金换手率（双边）中位数
............................................ 5
图 4 ：基金重仓股区间收益率分组与保留比率
................................................................... 5
图 5 ：报告期与两因子间关系
............................................................................................... 6
图 6 ：截面数据示意图
........................................................................................................... 8
图 7 ：权重示意图
................................................................................................................... 9
图 8 ：持仓结构（Stru ct）因子构造流程图
.......................................................................... 9
图 9 ：业绩粉饰因子月度 IC
与 IC
均值
............................................................................. 10
图 10 ：业绩粉饰因子十档分组超额收益率
....................................................................... 10
图 11 ：业绩粉饰因子多空表现
........................................................................................... 11
图 12 ：检验粉饰因子方式示意图
....................................................................................... 12
图 13 ：基金的未来业绩分组与当期业绩粉饰因子得分关系
........................................... 12
图 14 ：王亚伟先生第二、四季度实际收益率与持仓收益率关系
................................... 14
图 15 ：华夏大盘精选实际净值与模拟净值
....................................................................... 14
图 16 ：华夏大盘精选隐形交易收益曲线
........................................................................... 14
图 17 ：隐形交易因子月度 IC
与 IC
均值
........................................................................... 15
图 18 ：隐形交易因子十档分组超额收益率
....................................................................... 15
图 19 ：隐形交易能力多空测试结果
................................................................................... 16
图 20 ：基金的未来业绩分组与当期隐形交易能力因子得分关系
................................... 17
图 21 ：粉饰因子与隐形交易能力因子截面相关系数时间序列
....................................... 17
图 22 ：匹配度指标月度 IC
与 IC
均值
............................................................................... 18
图 23 ：基金业绩匹配度指标十档分组超额收益率
........................................................... 18
图 24 ：基金业绩匹配度指标多空测试
............................................................................... 19
表 1 ：
Agar w a l 粉饰指标构建示意图
................................................................................... 7
表 2 ：使用不同报告期期数的因子测试
............................................................................. 11
表 3 ：粉饰因子检验表现
..................................................................................................... 12
表 4 ：王亚伟先生第二、四季度隐形交易收益率
............................................................. 13
表 5 ：使用不同报告期期数因子测试
................................................................................. 16
机构交易行为的启示 股票市场纷繁复杂，投资交易暗流涌动。在市场中充斥着不同投资群体的预期与决策。通观整个市场，如果将投资者进行二分，可区分为机构投资者和个人投资者。在各大论坛以及社交平台的股民评论中，经常可见诸如“高抛低吸”、 “逢低买入，逢高卖出”等用语，管中窥豹可见我国个人投资者的交易活跃度是比较高的。
图
1
为使用
20
个交易日为窗口期的股票反转因子的
2010
年以来的表现。不难看出，整体上我国股票市场存在着短期反转效应。
图 1 ：
20
日反转因子月度 IC
值与 IC
均值
0.3
0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6
月度IC
IC均值
资料来源 :
Wind ，国信证券经济研究所整理
上述结论可以从上交所提供的股票市场投资者交易占比的数据中得到佐证（图
2 ），一直以来， A
股
80% 以上的成交都是由个人投资者贡献的。
图 2 ：投资者交易占比
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
自然人投资者 一般法人 沪股通 专业机构
资料来源 :
上交所统计年鉴，国信证券经济研究所整理
相比于个人投资者而言，机构投资者的投资框架更加系统、成熟，专业性更强。现在，我们将视线聚焦于公募基金中普通股票类型以及偏股混合类型基金群体，来考察这类机构投资者的交易行为，看看是否能从这些交易行为中获得一些与个人投资者交易行为不一样的启示，并加以深入研究与剖析，从而揭开公募基金中这一群体股票交易行为的神秘面纱。
Cut
losses,
let
profits
run
on
我们将公募基金中的普通股票型基金以及偏股混合型基金作为研究对象，选取观察时点上市或者转型超过半年的基金作为样本池。这个群体的换手率中位数并不高， 2010
年以来换手率中位数平均在半年双边
2.7
倍。
图 3 ：普通股票型与偏股混合型基金换手率（双边）中位数
4.5
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0
换手率
换手率均值
资料来源 :
Wind ，国信证券经济研究所整理
对于这个基金样本池交易行为的研究，我们取基金季报中所披露的重仓股信息，并计算在每两个报告期之间，基金重仓股中的个股收益率。同时，计算在这个区间段中，全市场股票（剔除上市不满
90
个交易日的新股）的区间收益率，将
区间收益率从小到大分为
5
组。考察基金重仓股中股票的收益率在全市场股票收益率中所处的组别，然后，对比两期基金重仓股的变化，计算重仓股保留比率。
下图为分年度统计的基金重仓股区间收益率分组与重仓股保留比率之间的关系。
图 4 ：基金重仓股区间收益率分组与保留比率
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
1
2
3
4
5
资料来源 :
Wind ，国信证券经济研究所整理
自
2009
年以来， 基金的交易行为表明，基金倾向于保留过去一段时间中涨幅较高的股票，而换掉或者减仓对应时间段内收益率较低的股票。
且这一行为随着股票收益率的变化非常单调。这一行为也被业界称之为 “buy
winners,
sell losers” 。
基金交易行为与个人投资者的交易行为有较大的差异性，因此，基金的交易行为是值得进行深入挖掘和探究的。
基金业绩与披露持仓结构之间的差异 基金的业绩表现以及基金交易行为之间的关系，吸引了业界以及学术界的关注。以基金披露的报告期为界，在基金报告期之前一段时间可以关注的现象包括基金业绩粉饰行为，而在基金报告期之后一段时间可以关注的现象包括基金隐形交易能力。
由于基金定期报告中需要公布基金的持仓信息。其中，在季报中需要公布基金的前十大重仓股信息，在半年报以及年报中需要公布基金在对应时点的全部持仓信息。因此，我们可以利用这些信息构造出基金的持仓结构，进而检验基金的业绩与其持仓结构是否相符。
图 5 ：报告期与两因子间关系
业绩粉饰因子
报告期
资料来源 : 国信证券经济研究所整理
基金业绩粉饰 有很多文献针对基金经理试图修改所要公开的持仓信息的行为进行了研究与分析，例如， Musto
1997
and
1999;
以及
Morey
and
O’Neal
2006
提出基金经理会试图降低他们持仓中有较高风险暴露的股票以使得他们的持仓看起来风险较低等等。
对基金业绩粉饰行为的描述方式比较多，其核心是抓住基金的已实现业绩与所 披露的持仓结构之间的差异。
Agarwal
等
2014
提出一种度量基金业绩粉饰程 度的方式：基金经理可能会通过买入涨的好的股票，卖出跌的多的股票来使得 自己的持仓看起来有吸引力（这一点与我们在第一部分中进行的统计检验结果 相吻合）。而基金过去一段时间的业绩没有持仓中股票过去对应时间段的表现好，那么该基金的粉饰行为就会有所体现。
Agarwal
的构造方法是将报告期的基金分别按照三个维度各分为 100
组，其中：第一个维度：基金季度收益率。将基金季度收益率进行排序，将表现最好的前百分之一基金分为第
1
组，将表现在最后百分之一的基金分为第
100
组，其余组别顺序生成。
后两个维度：“好股票”与“差股票”。将全市场股票按季度收益率进行排序，对应区间段涨幅较高，收益率在前
20% 的股票定义为“好股票”，将涨幅较低，收益率在后
20% 的股票定义为“差股票”。然后计算不同基金持有“好股票”的权重和以及“差股票”的权重和，将“好股票”的权重和进行排序，其中持有权重最高的百分之一的基金分为第
1
组，以此类推，权重最低百分之一的基
金分为第
100
组。与此同时，将“差股票”的权重和进行排序，其中持有权重
最低的百分之一的基金分为第
1
组，以此类推，权重最高的百分之一的基金分
为第
100
组。
隐形交易能力因子
上述过程可以简述为下面的示意图：
表 1 ：
Agar w a l 粉饰指标构建示意图 Rank
Fund
Performance
Winner
Proportion
Loser
Proportion
1
1(best
performance)
1(highest
proportion)
1(lowest
proportion)
2
2
2
2
3
3
3
3
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
98
98
98
98
99
99
99
99
100
100(worst
performance)
100(lowest
proportion)
100(highest
proportion)
资料来源 :
Agarwal
等
2014 ，国信证券经济研究所整理
通过对上面的三个维度的排序进行组合以达到捕捉基金业绩与持仓结构的匹配程度的效果。
例如，一只基金过去的业绩表现非常好，同时，持有的“好股票”权重较高， “差股票”的权重较低那么这三个维度的排序都是比较靠前的。然而，当一只基金过去的业绩排序较低，但是持有相对排序较高的“好股票”以及较低的“差股票”权重，则认为这只基金有一定的可能性进行了粉饰。
具体粉饰因子的计算公式如下：
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