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1. 绪论 1 1.1 研究背景
企业价值与资本结构之间有着密不可分的关系，资本结构的合理化可以使企业财务杠杆的作用得到充分的发挥，并提升企业的价值。当企业所处的规模较小时，盈利是企业的主要目标，这时资本结构对于企业的影响还不是很明显，但是当企业的盈利逐渐增多，规模不断壮大时，资本结构对企业的影响也会不断增加，这时企业就需要合理的规划资本结构，使企业的资本结构达到最优，这样可以使企业充分的利用财务杠杆，使其成本降低，从而企业会得到长期稳定的发展。随着世界经济危机的不断深化和扩大，企业面临着巨大的挑战。这时候对资本结构与企业价值的关系进行研究，有助于企业进行决策，并且对帮助企业价值的提升有着现实的意义。
目前，我国已经有很多学者对资本结构与企业价值关系进行了研究并得出了有关结论，但对于医药制药行业进行的研究还比较少，而在影响企业资本结构因素之中，行业因素是很重要的，因为不同的行业会有不同的资本结构，即如果行业不同，那么资本结构的特征也不相同。本文主要是以中国医药制造行业上市公司为研究对象，原因是医药行业是弱周期性行业，对其进行计量经济模型分析时可以排除经济周期对模型的干扰，使研究结果更准确。
2 1.2 国内外研究现状综述
1 1.2.1 国外研究现状综述
国外学者对于资本结构与企业价值之间关系有着丰富的研究经验。从MM理论提出开始，当代企业资本结构理论研究的序幕就被揭开了。之后，优序融资理论、信号传递理论、权衡理论、代理理论等又相继被学者们提出，资本结构与企业价值之间关系被这些学者从不同的角度进行研究分析，并得出每个企业都有最优资本结构的存在，很多学者对于这一观点也进行了研究证实。
国外的学者大多认为资本结构与企业价值正相关。Grossman和Hart（1982）认为负债融资可以减缓投资人与代理人之间的矛盾，使其追求的利益达到统一。Harris 和Raviv（1990）、Stulz（1990和仓泽（1989）认为增加债务可以增加代理人的压力使其努力工作确保公司盈利，以及减少代理人的娱乐消费。Ross(1977)建立了模型来分析资本结构与企业价值的关系，他发现经营的越好的公司其债券的发行量越多，资本结构与企业价值正相关。Jensen和Meckling（1976）认为，负债融资可以使权益资本成本降低，因为负债融资能够使管理人员更加努力地工作，减少不必要的费用。Smith and Watts（1992）认为债务的增加能使企业更有效的利用现有资金，减少盈利较少或不盈利的投资。
2 1.2.2 国内研究现状综述
目前,国内学者对资本结构与企业价值 关系的相关性也进行了大量理论和实证研究。
晏艳阳（2002）通过检验企业总成本与其财务杠杆之间的关系，得出结论资
本结构与企业价值之间没有关系。
黎四龙（2004）根据沪深两市的年度报告对我国上市公司进行研究分析得出结论 资本结构和企业价值之间存在着密切的关系，通过对企业的资本结构的完善可以使企业价值得到提高。李锦望、张世强（2004）通过对沪深两市中我国家电行业的上市公司的数据进行研究分析，得出我国家电行业上市公司资本结构与企业价值之间存在负相关的关系。毕皖霞、徐文学（2005）通过构建新兴企业价值模型，并运用沪深两市中电子制造上市公司的数据对企业资本结构与企业价值之间关系进行实证研究，得出目前在我国电子制造业上市公司中，企业的资产负债率与企业价值负相关。陈共荣、谢建宏、胡振国（2005）通过对深沪两市上市公司数据为样本的实证研究，得出如果确定企业价值的指标是市净率的话那么资本结构与企业价值正相关。童冠萍(2006)通过对我国交通运输业和电子制造业两个垄断性较强及竞争较激烈行业的比较实证分析后得出结论,垄断行业和竞争行业资本结构与企业价值之间存在一定的曲线关系。张锦铭（2006）通过研究我国沪深两市上市公司数据，得出了资本结构和企业绩效之间呈近似“倒 U 型”关系。林波（2007）通过对我国沪深两市中钢铁行业的数据进行实证分析，得出我国上市公司资本结构与企业价值之间存在曲线关系。曾韦韦（2007）通过对沪深两市中汽车和纺织两个行业上市公司数据的实证分析发现，汽车行业上市公司资本结构与企业价值之间是显著的线性关系，而纺织行业上市公司资本结构与企业价值却是二次曲线关系。颜敏（2008）通过对我国房地产上市公司资本结构与企业价值的实证分析,得出我国房地产上市公司营运资本配置率与企业价值负相关。林兴伟（2008）通过对我国沪深两市中旅游上市公司数据的实证分析发现，旅游上市公司资本结构与企业价值之间是显著的负相关的关系。王芳宇（2008）通过对云南省19家上市公司所进行的实证研究，发现资本结构和企业价值之间是正相关的关系。张天龙、任金政（2009）通过对沪深两市中农、林、牧、渔行业上市公司的实证分析，得出资本结构与企业之间存在负相关关系且关系显著。陈霞（2009）通过对沪深两市中房地产上市公司数据的实证分析，得出资本结构与企业之间存在负相关的关系。阳玲、李庚寅（2009）通过对我国38家中小企业板上市公司数据的实证分析，得出上市公司资产负债率均与企业价值呈现正相关的关系。周传丽、柯萍（2010）通过对我国民营上市公司数据的实证分析，总结出我国民营上市公司资本结构与企业价位之间存在正相关关系。蔡丽（2011）通过对深沪两市A股食品行业上市公司数据的实证分析，得出食品业上市公司资本结构与企业价值之间呈负相关的关系。梁志强（2012）通过对中国医药制造业上市公司的实证分析，得出该行业资本结构与企业价值之间没有显著的相关关系。
王梦云（2013）通过对沪深两市发行A股的医药制药业上市公司的实证分析，得出了该行业资本结构与企业价值没有显著相关关系。
于少磊、李小健（2014）通过对109 家房地产上市公司数据的实证分析，得出房地产企业的价值与资本结构存在正相关关系。
从以上文献综述可以看出国内学者对上市公司资本结构与企业价值之间关系研究结果大致分为三种,首先是线性相关的关系,而在线性相关的关系中又分为正相关和负相关,就是说企业的价值会随着企业的负债的增多而增加或减少。其次是曲线相关，在这种情况下企业的价值在一定的区间会随企业负债的增加而增加，但是如果超出这个范围企业的价值就会随负债的增加而减少。最后是没有显著的相关关系。
国内与国外学者的研究有很大的差异，国外学者的研究普遍认为企业的资本结构与企业价值之间是正相关，企业利用负债经营可以提升企业自身的价值，其
原因是因为发达国家有着完善的市场经济体系和有效的资本市场，而国内学者的研究却跟行业的选取有着极大地关系，不同行业的资本结构与企业价值之间有着不同的关系这与理论研究不太符合。本文在国内外学者研究的基础上，对医药制造行业进行研究，希望能够有所创新或将前人的理论加以证实。
3 1.3 本文研究方法
本文参考了国内外学者已有的研究成果，采用计量经济学的分析方式，首先，进行规范研究为实证研究提供理论依据；其次，通过实证研究对先前规范研究中的理论加以证明，使规范研究与实证研究相结合。在理论与实证分析中，定性分析与定量分析相结合，定性分析可以分析出事物本身的性质及其发展的规律，而定量分析则可以分析出事物的关键特征。在定量分析工具的选择上本文运用最小二乘法（OLS）的估计方法，建立模型，对我国医药制造业进行进行实证分析。
2 资本结构主要理论 1 2.1 传统资本结构理论
1 2.1.1 净收益理论
净收益理论是 1952 年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中提出的。该理论认为: 由于权益资金成本一般要大于债务资金成本, 如果想使企业资金的综合资金成本降低,就可以运用债务筹资的方法。且负债与综合资金成本成反比, 企业的负债越高，企业价值就越大。按照该理论, 当企业所有的资本都来源于负债时, 企业综合资金成本最低, 企业价值最大。
净收益理论是建立在如下假设基础之上的：
（1）投资者对企业的期望报酬率 Ks（即股东资本成本）是固定不变的。
（2）企业能以固定利率 Kd（债务资本成本）无限额融资。因为 Ks 和 Kd 固定不变，且 Kd < Ks，企业可以多多举债。
（3）根据加权平均资本成本公式：
WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc) 其中：
WACC=加权平均资本成本 Re = 股本成本 Rd = 债务成本 E = 公司股本的市场价值
D = 公司债务的市场价值 V = E + D E/V = 股本占融资总额的百分比 D/V = 债务占融资总额的百分比 Tc = 企业税率 因为加权平均资本成本与负债成本成反比，所以当公司债务不断增加时，加权平均资本成本就会不断降低，当企业的资本全部来源于负债时，企业的综合成本达到最低点。然而该理论在实际生活中很难得到证实。首先，随着债务的不断增加，企业会面临很大的债务风险，这时股东会要求增加报酬率；其次，由于债务增多，债权人的债券保障程度也会下降，随之风险增大，债务资本成本也会增加。
2 2.1.2 净营业收入理论
净营业收入理论，也称营业收益理论，该理论认为，当企业的负债占比增加时，财务风险加大，权益成本上升，加权平均资本成本会维持不变。加权平均资本成本不会随着资本结构的变化而变化，企业的价值也会维持不变。即企业的加权平均资本不会随企业的财务杠杆的变化而变化，企业的总价值是固定的。因而，资本结构和融资决策与企业的市场价值无关，影响企业价值的是其净营业收益。
因此，该理论的观点是：加权平均资本成本和财务杠杆是没有关系的；企业的资本结构与公司价值也没有关系；对公司价值起决定性作用的应是其营业收益，企业无法通过改变债务数量来增加公司价值。
营业收益理论下，资本成本与公司总价值之间的关系，可用图（一）来描述：
3 2.1.3 传统折中理论
该理论是净收益理论与净营业收益理论的折中理论，它认为:适度的负债并不会使企业的负债明显地增加，企业的权益资本的风险在负债适度的情况下也不会明显地增加，在一定范围内企业权益资本收益率和负债利率是相对稳定的。在此范围内，随着负债增加，企业加权平均资本成本会不断下降，企业的价值会随之上升;但如果超过这一范围，风险会不断增大，如果依旧继续增加负债，权益资本成本便会上升，加权平均资本成本就会增加，企业价值会随之下降。所以企业资本结构最佳点就是企业价值最大点，即加权平均资本成本从下降到上升的转折点。
2 2.2 现代资本结构理论
M 2.2.1 MM 理论
1958 年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的 MM 理论。在以下假定之下 资本成本 负债比率 ks kw kb 公司总价值 v v
图（一）
负债比率
1.没有所得税 2.无破产成本 3.资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的 4.公司的股息政策不会影响企业的价值 MM 理论提出了两个重要命题：
1.公司的价值与债权资本无关，公司所有的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现便是公司的价值。
2.利用财务杠杆的公司，其股权资金成本率随筹资额的增加而提高。因此，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。
自 MM 理论提出之后,人们因为它的苛刻的假设，对其的争议一直持续不断。但自 MM 理论提出之后,有关资本结构与企业价值的研究理论就不断地被学者们提出，很多学者在相关理论上取得了很大成就。毋庸置疑的一点是 MM理论这些理论的基石。
2 2.2.2 权衡理论
产生于 20 世纪 70 年代的权衡理论认为:企业在经营过程中为了提升企业价值会增加负债的占比，但是企业不能没有限度的增加负债，因为债务的增加不仅会提升企业的价值还会带来各种费用从而增加企业的额外成本，而且随着负债的增加企业所面临的风险也会不断的增大，这会使企业陷入财务危机，甚至有破产的可能。所以企业存在一个最优资本结构点，该点是企业价值最大的点，同时也是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。权衡理论是通过放宽 MM 理论的假设，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构对企业市场价值的影响。它包括：
负债的好处：①减少公司的所得税。负债能够减少企业的所得税，因为在各个国家债务的利息基本都可以作为成本在税前列支，这样企业的应纳税所得额就会减少，从而公司的所得税就会减少。②减少企业的权益代理成本。负债的增多会使企业的自由现金流量减少，这样会迫使管理者更有效的利用
现有流动资金减少不必要的消费和对盈利较低项目的投资。
2．负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
3 2.2.3 代理理论
代理理论最初是由简森和梅克林于 1976 年提出的。其主要观点认为：随着生产力的不断发展及大规模化生产的出现，委托代理关系在市场上逐渐形成。其原因是委托人即投资人没有足够的时间和精力去管理企业，而市场上又有一大批拥有专业知识技能、精力充沛的代理人，所以委托代理关系就这样形成了。但在此关系当中，由于委托人与代理人所追求的目标不一样，两者都是在追求自身利益的最大化，委托人希望代理人好好工作，让公司多多赚钱，使其财富不断增多，而代理人则希望拥有更多的工资，和更多的假期、福利等等，这必然导致两者的利益冲突。如果代理人的行为没有被约束的...