下面是小编为大家整理的基于宏观视角分析，美股会步入熊市吗（2022年）,供大家参考。
美国GDP构成（%）
商品和服务净出口 国内私人投资 政府消费支出和投资 个人消费支出 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
正文：
2007 年美国发生次贷危机以来，美股标普 500 指数自 2009 年 3 月 6 日见底 666.79 点，此后一路上涨，截止 2020 年 9 月份达到高点 3588.11，期间涨幅超过 4 倍。此轮上 涨已长达 10 余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。
一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标 （一）
美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收 入为美股领先指标
个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019 年其在 GDP 中的占比达到 69.4%（见图 1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际 GDP 规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为 64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。
决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图 2）（具体分析请参阅《2020 年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和 图
1 ：个人消费支出占美国
GDP
近七成
资料来源：
BEA ，财信研究院
1949-06 1952-04 1955-02 1957-12 1960-10 1963-08 1966-06 1969-04 1972-02 1974-12 1977-10 1980-08 1983-06 1986-04 1989-02 1991-12 1994-10 1997-08 2000-06 2003-04 2006-02 2008-12 2011-10 2014-08 2017-06 2020 04
通货膨胀
利率
消费借款
通货膨胀
个人实际单
位时间收入
实际消
费支出
工业生产
和服务
实际资本
支出
个人单位时
间收入
股票市场
公司利润
就业（岗
位数）
个人单位
时间收入
设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。
在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。图
2 ：美国经济分析框架
资料来源：
Jo se ph H.
Ell is ，财信研究院
（二）美国历史经验：收入为美股领先指标
收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500 指数。
由于数据可获取性原因，这里分析 1965 年 1 月至今收入与美股之间的关系。
1 、 1965 - 1985
年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 在 1965-1985 年期间，标普 500 指数经历了跌幅超过或接近 20 的 6 次熊市，即 1966 年 4 月-10 月、1968 年 12 月-1970 年 5 月、1973 年 1 月-1974 年 10 月、1977 年 1 月-1978 年 3 月、1980 年 12 月-1982 年 8 月、1983 年 10 月-1984 年 7 月。其中 5 次熊市发生前， 都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在 1-4 个月不等，1980-1982年是例外（见图 3）。除此之外，20 年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986 年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。
1978-1980 年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是 1978-1980 年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从 5.1 上涨至 47.1 ，在其推动下美国通货膨胀水平从 6 快速提高到近 12 （见图 4），股票市场中的通货膨胀受益行业股
实际个人单位时间收入是实际消费支出的领先指标
实际个人消费支出增长率
实际个人单位时间收入增长率
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982 年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。
图
3 ：实际单位时间收入增速是美股下降的有效领先指标
资料来源：
WIND ，财信研究院注：图中阴影部分为熊市。
对于 1982 年和 1986 年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根 总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70 降到28 ，利息、红利等资本利得税税率从 28 降到 20 ，企业所得税率从 46 降低到 。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。
综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。
图
4 ：
1978-1982
通胀水平先大幅上升后快速下降
图
5 ：
1992-2000
年实际消费支出保持
3% 以上高速增长
资料来源：
WIND ，财信研究院
资料来源：
WIND ，财信研究院
2 、 1986 - 2006
年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 0
-10
2
0
4
10
6
20
8
30
12
10
40
50
14
食品
医疗保健
能源
通胀：同比（右轴）
2003-09
2003-03
2002-09
2002-03
2001-09
2001-03
2000-09
2000-03
1999-09
1999-03
1998-09
1998-03
1997-09
1997-03
1996-09
1996-03
1995-09
1995-03
1994-09
1994-03
1993-09
1993-03
1992-09
1992-03
1991-09
1991-03
1990-09
1990-03
1976-01
1976-06
1976-11
1977-04
1977-09
1978-02
1978-07
1978-12
1979-05
1979-10
1980-03
1980-08
1981-01
1981-06
1981-11
1982-04
1982-09
1983-02
1983-07
1983-12
在 1986-2006 年期间，美股经历了 5 次熊市，其中 4 次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图 6）。而 2000-2001 年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90 年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图 5），经济增速呈现出强劲增长势头，如 1996-2000年年均 GDP 增速达到 4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000 年开始了长达 1 年的熊市。
至于 2003-2006 年收入增速和股市的反向变化，源于 2003 年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。
图
6 ：实际单位时间收入增速是美股下降的有效领先指标
资料来源：
WIND ，财信研究院注：图中阴影部分为熊市。
3 、 2006 - 2020
年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 在 2006-2020 年期间，美股经历了 6 次熊市，其中 5 次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图 7）。2018 年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。
在 2006-2020 年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于 2007 年的 次贷危机，另一次是 2020
年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图 8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图 9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。
美国个人收入结构：增速（ % ）
个人总收入
雇员报酬
个人转移支付收入
120
100
80
60
40
20
0
-20
图
7 ：实际单位时间收入增速是美股下降的有效领先指标
资料来源：
WIND ，财信研究院注：图中阴影部分为熊市。
图
8 ：危机期间转移支付力度明显加大
图
9 ：危机期间通胀水平快速降低拉高实际收入增速
资料来源：
WIND ，财信研究院
资料来源：
WIND ，财信研究院
二、美股步入熊市只是时间问题 （一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期
2007 年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经 历短暂的提高后趋于下降，随后股市在 2010 和 2011 年两次步入熊市（见图 7）。与次贷危机相比，2020 年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。
一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。如 2008 年美国联邦财政预算赤字 为 4590 亿美元，当年实际赤字 6805 亿美元，财政赤字超过预算水平的 48%；而 2020 年预算赤字为 10830 亿美元，但今年 1-9 月实际发生赤字 27750 亿美元，已超过预算水 8
6
4
2
0
-2
名义个人单位时间收入增长率
通胀：同比
实际个人单位时间收入增长率
2007/01
2007/09
2008/05
2009/01
2009/09
2010/05
2011/01
2011/09
2012/05
2013/01
2013/09
2014/05
2015/01
2015/09
2016/05
2017/01
2017/09
2018/05
2019/01
2019/09
2020/052007-01
2007-09
2008-05
2009-01
2009-09
2010-05
2011-01
2011-09
2012-05
2013-01
2013-09
2014-05
2015-01
2015-09
2016-05
2017-01
2017-09
2018-05
2019-01
2019-09
2020-05
平的 156%（见图 10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据 2008-2009 年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图 11）。
图
10 ：
2020
年美国联邦财政赤字大幅提高
图
11 ：收入增速最终将受制于经济基本面单
资料来源：
WIND ，财信研究院
资料来源：
WIND ，财信研究院
二是服务业单位时间收入难以持续高增长。从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019
年以来持续保持在 86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在 2020
年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图 12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图 13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是， 这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在 2007 年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。
三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020 年1 月份的1.9%，快速降至4 月份的0.5%（4 月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到9 月份的1.4%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到 2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。
当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。
美国联邦财政赤字和预算赤字（十亿美元）
美国 : 财政预算 : 赤字
美国 : 联邦政府财政赤字
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
美国个人收入结构：增速（ % ）
个人总收入
30
雇员报酬
经营者收入
个人财产性收入
20
10
0
-10
-20
2007/01
2007/09
2008/05
2009/01
2009/09
2010/05
2011/01
2011/09
2012/05
2013/01
2013/09
2014/05
2015/01
2015/09
2016/05
2017/01
2017/09
2018/05
2019/01
2019/09
2020/05
图
12 ：服务...
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