下面是小编为大家整理的利率债2020年下半年投资策略：经济复苏不盲目乐观（全文完整）,供大家参考。
目
录
1、
今年以来债市运行情况简要回顾
................................................................................ 3 2、
基本面和流动性的债市分析框架有其内在逻辑和合理性
........................................ 6 2.1 、
“短端看资金面，长端看基本面”内在的逻辑
........................................................................... 6 2.2 、
从 08 年金融危机下的债市走势看上述分析框架
........................................................................ 7 3、
基本面复苏确定，不宜盲目乐观
.............................................................................. 10 3.1 、
疫情前基本面所处的状态：需求端弱复苏
................................................................................ 10 3.2 、
疫情对基本面的影响深远，预示后续复苏必然难以一蹴而就
................................................ 10 3.3 、
相对温和的“规模性政策”，刺激重点幵非基建
.................................................................... 12 3.4 、
对目前基本面所处发展阶段和后续复苏的判断
........................................................................ 14 4、
货币政策仍将处在宽松周期，无需过度悲观
.......................................................... 15 4.1 、
疫情以来货币政策实施主线
....................................................................................................... 15 4.2 、
“两个工具”的推出是应有之举，难以逆转货币政策宽松周期
............................................ 17 4.3 、
三个层面下货币政策宽松均没有收紧的基础
............................................................................ 18 5、
债市策略
...................................................................................................................... 20 5.1 、
后续债市判断
............................................................................................................................... 20 5.2 、
债市策略
....................................................................................................................................... 21 6、
风险提示
...................................................................................................................... 21
疫情以来，以 2020 年 3 月 3 日和 4 月底为节点，债市大致走出了三个不同的发展阶段。第一阶段长短端利率均下行但长端稍快于短端；第二阶段长端利率震荡，而短端利率继续下行，出现‚牛陡‛行情。
4 月下旬进入第三阶段，随着今年宏观政策的逐步清晰，央行一些‚非常规‛动作，也引发债市出现剧烈的调整和波动。对于下半年债市走势如何，市场观点不一，对经济复苏乐观者、对央行货币政策悲观者皆不少。
我们认为研判后续债市走势涉及以下问题：
1 ）此次疫情下，是否需要对债市分析框架进行调整？ 2 ）基本面复苏有哪些方面是确定的？又有哪些方面具有不确定性？ 3 ）今年以来货币政策的主要发生了哪些变化？这些变化是否改变一直以来货币政策的宽松取向？ 4 ）后续债市可能如何变化？何种投资策略比较适配？本篇报告将回答上述问题。
1 、今 年 以 来 债 市运 行 情 况 简 要 回顾
今年以来，债券二级市场走势大致经历了四个发展阶段，其中疫情以来又可以分为三个阶段。
第一 阶 段发 生 在
1 月份 ， 这一 时 期市 场 基 本 没有 受 到疫 情 影响。
这一时期，市场流动性相对充裕，股市和债市都出现了较好的走势， 10 年国债收益率从年初的 3.15% 下降至 1 月 23 日的 3.0% ，下降幅度在 15bp 。如果往前回溯的话，这一趋势在 2019 年 11 月上旬已经开启。从 2019 年 11 月 1 日至 2020年 1 月 23 日（ 1 月最后一个交易日）， 10Y 、 1Y 国债收益率分别下降了 28.2bp和 47.7bp ，短端利率下降地更快一些。
第二 阶 段出 现 在 春 节后 开 市后 一 月左 右 （2 月
3 日 至
3 月
3 日 ）
， 此 时 对疫情的 关 注聚 焦 在 国 内 。
春节后开市第一周疫情在国内仍呈快速蔓延态势，从而引发市场避险情绪，债券市场收益率出现快速下行， 10 年期国债收益率触及 2.79% 左右。而从 2 月 11 日至 3 月 3 日，国内疫情逐步得到控制的消息不断确认，市场避险情绪也逐步释放，债市整体进入观望震荡阶段。这一时期 10 年期和 1 年期国债收益率下降了 24.5bp （从 2.99% 降至 2.75% ）和 22.3bp （从 2.18% 降至 1.96% ）， 10 年期品种仍然下降地更快。
第三 阶 段则 是 从
3 月
3 日 至
4 月底 ， 这 一 时 期 疫 情 在海 外 快速 蔓 延 ，叠加原 油价格的暴跌以及 3 月 3 日美联储的降息，市场恐慌情绪快速上升， 10 年 期国债收益率在 3 月 3 日至 9 日快速下降（从 2.75% 降至 2.52% ），之后继续震荡下行， 4 月 8 日降至 2.48% 低点后稍有回升， 4 月其余时间则在 2.55%左右窄幅震荡，整个阶段收益率下降了 10.8bp ； 1Y 国债收益率则在 3 月 9日之后迅速下降，期限利差迅速走阔。这一时期， 1Y
国债收益率下降了 74.8bp ，期限利差则从 79bp 跃升至目前的 140bp 。
第四 阶 段则 是 从
4 月 底至 今， ， 这 一 时 期 债市 收 益 率整 体向 上 调整 较 快 ， 10Y 、 1Y 国债收益率分别上升至 2.83% 和 1.92% （ 6 月 4 日），分别上升了 77.4bp和 29.2bp ，期限利差则迅速从 145bp 收窄至目前的 90bp 左右。这一阶段有两个标志性事件。第一个事件是央行 5 月 26 日 100 亿元的逆回购，由于此 前央行暂停逆回购长达
37 个交易日，当时市场预期会伴随降息操作，因此当央行只是投放资金而没有降低利率时，市场悲观情况迅速升温；另一个事件是 6 月 1 日晚央行公告将推出两个‚直达实体经济的货币政策工具‛， 6
月 2 日债市收益率出现显著上扬，当天 1Y 、 10Y 国债收益率分别上涨 11.2bp 和 6bp ，市场开始讨论央行是否会逆转宽松周期。
一级市场方面， 今年 以来 利率 债 发行 规 模 明 显走 高。
今年 1-5 月，利率债总 发行量和净融资额分别为
7.29
万亿和
4.19
万亿元，分别比去年同期多出 2.09 和 1.73 万亿元。发行利率方面， 今年 以 来 利 率债 发 行利 率 出 现 了比较明显 的 下降
（5 月起有 所 回升）
。截至 5 月底， 10 年期国债、证金债、地方政府债加权发行利率比去年年底分别下降了 47bp 、 48bp 和 50bp 。
图表
1 ：今 年 以 来 债券 走 势大 致 经历 了 四 个 发展 阶段
资料来源：
wind ，
纵轴：
%
注：数据截至时间为 2020
年 6
月 4
日
图表
2 ：今 年 以 来 货币 市 场利 率 走势 情 况
资料来源：
wind ，
纵轴：
%
注：数据截至时间为 2020
年 6
月 4
日 0.3
0.8
0.5
1.3
0.7
1.8
0.9
2.3
1.1
2.8
1.5
1.3
3.3
1.7
国债 10Y-1Y （右轴）
国债 10Y
国债 1Y
3.8
0.5
0.5
1.0
1.0
1.5
1.5
2.0
2.0
2.5
2.5
3.0
3.0
3.5
R007
SHIBOR
3M
DR007
R001 （右）
DR001 （右）
4.0
3.5
2020-06-04
2020-05-28
2020-05-21
2020-05-14
2020-05-07
2020-04-30
2020-04-23
2020-04-16
2020-04-09
2020-04-02
2020-03-26
2020-03-19
2020-03-12
2020-03-05
2020-02-27
2020-02-20
2020-02-13
2020-02-06
2020-01-30
2020-01-23
2020-01-16
2020-01-09
2020-01-02
2019-12-26
2019-12-19
2019-12-12
2019-12-05
2019-11-28
2019-11-21
2019 11 142020-06-04
2020-05-28
2020-05-21
2020-05-14
2020-05-07
2020-04-30
2020-04-23
2020-04-16
2020-04-09
2020-04-02
2020-03-26
2020-03-19
2020-03-12
2020-03-05
2020-02-27
2020-02-20
2020-02-13
2020-02-06
2020-01-30
2020-01-23
2020-01-16
2020-01-09
2020-01-02
2019-12-26
2019-12-19
2019-12-12
2019-12-05
2019-11-28
2019-11-21
2019-11-14
2019-11-07
2019-10-31
2019-10-24
2019 10 17
图表
3 ：中 美 单 日 新增 新 冠肺 炎 病例 （ 例）
资料来源：
wind ，
注：中国数据为左轴，美国数据为右轴；数据截至时间为 2020
年 6
月 4
日
图表
4 ：2020 年
1-5 月 利 率债 总 发行 规 模 较 去年 同 期 多出
2 万 亿元
资料来源：
wind ，
纵轴：亿元
图表
5 ：今 年 以来
10Y 期利率 债 发行 利 率 先 降后升
资料来源：
wind ，
纵轴：
%
数据截至时间为 2020
年 6
月 4
日 日
日
日
月
月
月
日
月
日
日
日
月
月
月
日
日
日
日
月
月
月
月
日
日
日
月
月
月
日
月
月
月
月
日
日
日
0
0
5,000
2,000
10,000
4,000
15,000
6,000
20,000
8,000
25,000
10,000
30,000
12,000
35,000
14,000
中国
美国
40,000
16,000
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
证金债 (%)
地方政府债 (%)
国债 (%)
4.0
30,000
25,000
总发行量 ( 亿元 )
净融资额 ( 亿元 )
20,000
15,000
10,000
5,000
0
年
年
年
年
年
年
年
年
年月
月
月
月
月
月
月
月
月
年
月
年
月
年
年
年
年
年
年
月
月
月
月
月
月
6 4 2020
5
5 27 2020
4
5 19 2020
3
5 11 2020
2
5 3 2020
1
4 25 2019
12
4 17 2019
11
4 9 2019
10
4 1 2019
9
3 24 2019
8
3 16 2019
7
3 8 2019
6
2 29 2019
5
2 21 2019
4
2 13 2019
3
2 5 2019
2
1 28 2019
1
1 20 2019 年 1 月
2019 年 2 月
2019 年 3 月
2019 年 4 月
2019 年 5 月
2019 年 6 月
2019 年 7 月
2019 年 8 月
2019 年 9 月
2019 年 10 月
2019 年 11 月
2019 年 12 月
2020 年 1 月
2020 年 2 月
2020 年 3 月
2020 年 4 月
2020 年 5 月
2020 年 6 月
2 、基 本 面 和 流 动性 的 债 市 分 析 框架 有 其 内 在 逻 辑和 合 理 性
对后续债市的研判，容易出现两个误区，一个误区是过多地关注政策变化（主要是货币政策）而忽略利率的本质，另一个则是会将历史某阶段债市与当前债市进行类比，而忽略每一轮债市自身的特殊性。债市分析的普遍性和特殊性决定了对于后续债市的分析，一方面需要回到债市基本的分析框架上来，另一方面则是必须关注本轮疫情影响的特殊性。
2.1 、 ‚ 短端看资金 面， 长端看基本面 ‛ 内 在的逻辑 一般而言，债券收益率都是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等预期的结果。在债市研判中，‚短期看流动性，中长期看基本面‛被奉为圭臬，而往往忽略其内在的逻辑。这里我们不厌其烦再次剖析。
首先，短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，而流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定，因此影响短端利率走势直接因素是资金市场的利率，而资金市场利率的决定因素则是货币政策。下图是一年期国债到期收益率与 R001 的走势（这里用 R001 利率的中枢做作为货币政策的代理变量，因其与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近）。
从长端利率如何形成的角度来看，一方面，长端利率是由一系列连续的短端利率构成的，长端利率始于短端利率，短端利率向长端利率传导，影响短端利率水平的因素也会影响长端利率。另一方面，长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面，短期流动性会带来长端利率的波动，但不影响其定价中枢。其背后的逻辑如下：
利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，当资本处于稀缺状态时，资本的边际产出通常较高，利率也就相对较高。相比发达国家资本通常处于过剩状态而言，发展中国家资本往往相对稀缺，因此利率水平相对更高。
在均衡状态下，一国资本的稀缺情况（也可以是过剩情况），与人口增长率、技术进步率一起决定着经济体的经济发展水平，换句话来说，长端利率是经济体发展水平的体现。通常情况下，经济发展水平是多种中长期因素共同作用的结果（人口、技术等），数据表现相对滞后，而债券收益率则是逐日盯市的，受短期因素冲击和影响更多，中长期的影响往往淹没在这些短期因素之中，但后续复盘时往往能够梳理出其主要受何种因素的影响。
通常情况，投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义
GDP 增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我国
10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整...
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