下面是小编为大家整理的从大宗商品角度看宽松货币下通胀可能会如何展开（全文）,供大家参考。
一、大宗商品：货币宽松导致通胀只是表象，供给周期下的需求变动才是关键
............................................................. 5 （一）工业品相对农产品对经济周期更为敏感 ............................................................................................................. 5 （二）低利率并不一定引起高通胀
................................................................................................................................ 6 （三）低利率并不一定能导致商品价格整体上行
......................................................................................................... 7 二、大宗商品：虽无高通胀但预期仍会升温，金融属性强的品种为先导 ......................................................................... 9 （一）原油：减产幅度只够维持现状，需求预期转好是下一阶段的关键
................................................................. 9 （二）铜：供给扰动频出，静待需求预期修复 ........................................................................................................... 11
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录
图表 1 工业品和农产品价格周期较为一致
........................................................................................................................ 5 图表 2 农产品常常出现周期尾部涨价的情形
.................................................................................................................... 6 图表 3 美国利率与通胀存在脱钩现象
................................................................................................................................ 6 图表 4 中国利率与通胀存在脱钩现象
................................................................................................................................ 6 图表 5 货币信用周期走势
.................................................................................................................................................... 7 图表 6 钢铁价格自 2016 年大幅上涨
.................................................................................................................................. 7 图表 7 CPI 与大宗商品价格涨跌基本同步
......................................................................................................................... 7 图表 8 低利率并不是商品价格上涨的充分条件
................................................................................................................ 8 图表 9 主要期货品种涨跌情况
............................................................................................................................................ 9 图表 10 原油盈亏成本曲线
................................................................................................................................................ 10 图表 11 OPEC 和 Non-OPEC 会议决议减产情况测算
..................................................................................................... 10 图表 12 美金铜多空持仓均遭抛售
.................................................................................................................................... 11 图表 13 TED 利差大幅上升
............................................................................................................................................... 11 图表 14 铜价与通胀预期
.................................................................................................................................................... 11 图表 15 铜油比价大幅下行
................................................................................................................................................ 11 图表 16 全球铜矿山受新冠疫情影响汇总
........................................................................................................................ 12 图表目录
一、大宗商品：货币宽松导致通胀只是表象，供给周期下的需求变动才是关键 （一）工业品相对农产品对经济周期更为敏感 大宗商品大致可以分为工业品和农产品，其中工业品主要有黑色金属、有色金属、能源化工品三大类，农产品细分则是植物（主粮作物经济作物）和动物（畜牧）两大类。在价格表征上，工业品价格整体用 CRB 工业原料价格表达，农产品用 CRB 食品价格表达，可以发现两者基本同价格周期，但是在敏感度上，工业品明显表现出早周期的特征，背后的原因在于工业品需求弹性显著大于农产品，当经济周期下行时工业品面临的供需冲击往往远大于农产品。
图表
1 工业品和农产品价格周期较为一致
资料来源：
wind 、
因为工业品在经济周期下行中需求弹性远大于农产品，使得商品价格周期下行的尾部常常出现农产品价格逆势大涨的现象，其背后的根源在于工业品价格走势会影响到农民预期和种植力度，使得农产品供给收缩快于需求收缩，从而形成阶段性的供需错配。
美国 :CPI: 当月同比
美国 : 国债收益率 :10 年 : 月
图表
2 农产品常常出现周期尾部涨价的情形
资料来源：
wind 、
（二）低利率并不一定引起高通胀 利率本身是资金供需关系的价格表现，低价货币往往能激发人们的投资、消费需求，从而改变物资的需求和价格，其中价格变动则是通胀的数据表征。从美国 1960 年至今的利率和 CPI 走势很容易可以发现，资金总体是趋向于供大于求的，且利率因为政策的剧烈下降也越来越难驱动 CPI 剧烈上行，进入 20 世纪以后，美国的 CPI 中枢降至 2.2%，约为 1980-2000 年中枢值 4.3%的一半，伴随着通胀水平下降的是利率的快速下降。
图表
3 美国利率与通胀存在脱钩现象 图表
4 中国利率与通胀存在脱钩现象 20
20
10
15
8
15
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1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
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2000
2005
2010
2015
2020
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
资料来源：
wind 、
资料来源：
wind 、
若以中国为样本，2013-2018 年的经验足以表明，低利率若不能驱动需求的快速回升，是无法产生内生性通胀压力的。值得强调的事情在于，2016-2018 年通胀虽然并未上行，但以钢铁煤炭为代表的供给侧改革受益品种也出现非常可观的涨幅。这意味着在货币刺激边际作用递减的当下，宽松的货币政策能使得通胀升温却难以产生高通胀，商品价格的上涨更多是反应其供需关系，系统性上涨的可能性较低。
CPI: 当月同比
中债国债到期收益率 :10 年
图表
5 货币信用周期走势 图表
6 钢铁价格自 2016 年大幅上涨
160
140
120
100
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40
20
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2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
6.00
5.50
5.00
4.50
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3.50
3.00
2.50
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
6,500
5,500
4,500
3,500
2,500
1,500
资料来源：
wind 、
资料来源：
wind 、
（三）低利率并不一定能导致商品价格整体上行 若将工业品和农产品统一到 RJ/CRB
商品价格内，将之与货币联系起来考虑通胀的问题，可以发现商品价格的长周期上涨可以在利率低位震荡、快速下降和快速回升三种情形中的任何一种出现，这意味着利率驱动商品价格走势只是表象。从经验的角度分析，对于金融属性较低的品种而言，其价格更多时取决于供需关系，这意味着无论是什么货币或者财政政策，都必须落实到商品需求的真实变动上来；于工业品而言则是投资驱动需求的增长，于农产品而言则是农资农具带动的通胀预期变动，而且这一切都受制于产能或者说供给周期。在工业品产能利用率偏低+需求增速中枢下沉+疫情冲击尚未解除的当下，预计货币难以驱动工业投资大幅回暖，工业品价格难以给出显著的通胀现象，当下的核心还是局部供需关系较为紧张或者存在紧张化预期的品种才是关键。
图表
7 CPI 与大宗商品价格涨跌基本同步
资料来源：
wind 、
社融同比增速（ 12M
Mov
Avg ）
%
10 年期国债到期收益率
%
货币信用周期
房屋新开工面积累计同比-粗钢产量累计同比 %
螺纹月均价格 元/吨
图表
8 低利率并不是商品价格上涨的充分条件
资料来源：
wind 、
从供需关系的角度，大致的静态供需格局是农产品优于工业品，工业品中黑色强于有色，有色强于能化，农产品中饲料作物强于油脂油料。动态上观察，因为以上的品类格局易于发掘，所以能化价格的跌幅明显大于其他各品类。从边际的角度观察，农产品则等待生物乙醇压制解除、海外织机开工率恢复和生猪补栏的兑现；能化方面油价底部已经明确，能化需求恢复中烯烃强于聚酯，核心在于聚丙烯纤维需求权重的显著提升，黑色金属在预期房地产投资超预期，有色则期待海外疫情恢复。
图表
9 主要期货品种涨跌情况
资料来源：
wind 、
二、大宗商品：虽无高通胀但预期仍会升温，金融属性强的品种为先导 站在当下，黑色金属核心预期在于地产放松，有色在于海外需求的复苏，能化在于产能周期下的成本修复，农产品饲料条线生于生猪补栏的推进，经济作物条线在于生物乙醇压制和海外纺织服装需求复苏的问题。在疫情冲击的主线下，通胀预期升温预计会先从原油和铜价格开启，并以白糖和玉米生物乙醇压制解除为影子依次展开，国内投资则以螺纹表需超预期的幅度和持续性角度进行观察。
（一）原油：减产幅度只够维持现状，需求预期转好是下一阶段的关键 我们按照 4 月 3 日美国炼厂数据进一步下调全球原油需求增速至-11%，即 Q2 需求同比减少 1100 万桶/天，与此 同时，考虑到 OPEC+国家 4 月增产的能力约为 200 万桶/天的增产能力，即日过剩或者日累库水平约为 1350 万桶， 一个季度可累库超 12 亿桶，远超当前储油设施的库容。从历史经验的角度分析，布油在 35 美金/桶以下的价格水平 持续最长时间最长只有 37 天，45 美金/桶以下则可以维持 1 年，意味着 35 美金以下的价格对于产油的打击几乎是致命的，这一观察结论在成本曲线端也能得到有效的验证。
图表
10 原油盈亏成本曲线
资料来源：
R Y S TAD
ENE RGY 、
按照 4 月 10 日 JMMC 会议的决议，以 2018 年 10 月为产量基准（沙特和俄罗斯基准均为 1100 万桶/天），2020 年在 5 月 1 日-6 月 30 日期间减产 970 万桶/天，2020 年 7 月 1 日-12 月 31 日减产 770 万桶/天，2021 年 1 月 1 日-2022 年 4 月 30 日减产 580 万桶/天。若以 2020 年 2 月产量数据为基准，2020 年 5 月 OPEC+需要环比减产 770 万桶/天， 低于 970 万桶/天的原因在于截至 2020 年 2 月，OPEC+的原油产量数据中包含着对 2019 年 11 月 5 日 JMMC 减产决议（170 万桶/天）的部分执行。若假设各国在 2020 年 4 月 1 日减产协议解禁后均已经满负荷，即 OPEC10 国（不含 3 个豁免国）增产至 2780 万桶/天，Non-OPEC 增产到 1720 万桶/天，则需要边际减产 1045 万桶/天。就 2020 年二季 度 1350 万桶/天的过剩量而言，第二种 1045 万桶/天的减产量也难以使得供需回到平衡的水平。图表
11
OPEC 和 Non-OPEC 会议决议减产情况测算
资料来源：
OPEC 、 （注：墨西哥和
Non-OPEC 其他地区当前产量为按照
2.6% 减产的测算值，其余当前产量均为
2020 年
2 月数据）
国家 参考产量 减产额度 批准产量 当前产量 伊拉克 4654 1052 3602 4594 科威特 2753 622 2131 2,662 沙特 11000 2487 8513 9683 阿联酋 3177 718 2459 3040 其他 5483 1239 4244 4807 OPEC 27067 6118 20949 24786 墨西哥 1753 96 1657 1707 俄罗斯 11000 2487 8513 11420 其他 4417 998 3419 4302 Non-OPEC
17170 3881 13589 17430
美国 :CPI: 当月同比
期货官方价 :LME3 个月铜 : 月
在相应的 G20 能源部长会议公报中，非 OPEC+国家无明确减产额度的安排，但按照沙特能源大臣的表述，非 OPEC+目前已经有美国加拿大和巴西承诺的 370 万桶/天的减产规模。若这部分非公开书面承诺能在监督委员会的作用下得以兑现，5-6 月原油的供需关系将再度回到平衡状态。
综上，预计 35 美元/桶以下的布油价格属于过低的非稳态价格，难以长期维系，预计将在 OPEC+和 G20 的协 作减产得以逐步收复。随着减产协议的达成，布油价格底部再次确认，但上涨的高度还需要取决...
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