下面是小编为大家整理的地产行业战“疫”系列五：三年债市回顾与展望，夜阑卧听风吹雨，第三只眼看债券投资时机（完整文档）,供大家参考。
内容目录 境内外债市交替繁荣：净融资空间交换，套利机会常在
........................................ 4 三年趋势：人民币债净融资收紧，资产证券化依赖提升，美元债融资增速
... 4 美元债一级：新融资主体，新投资方向，多博弈机会
...................................... 5 人民币债一级：投机级信用利差抬升，企业性质关注度提高
.......................... 7 公司观察：跨市场套利可行，警惕债务到期风险
................................................... 9 两地融资息差常存，优质企业存在套利空间
...................................................... 9 关注境内资金流出持续性，留意境外债券到期风险
........................................ 10 发债集中度：总体呈降低趋势，加权票息上升明显
........................................ 12 ABS：供应链 ABS 或为融资主力，2020 仍有到期压力
...................................... 14 部分房企偏爱资产证券化融资，未来将陆续有 ABS 到期
.............................. 14 非供应链 ABS 更多被取消发行，CMBS 审核较严
.......................................... 16 二级债交：存在负面事件博弈空间
......................................................................... 17 人民币：13 家公司连续三年波幅居前，存在个券可获取长期资本利得
....... 17 美元债：估值偏离高于人民币，泰禾、泛海波动剧烈
.................................... 21 市场联动：2019 相关性减弱，情绪指标具备预测性
............................................ 24 人民币市场一二级联动性远高于美元市场，波动性二倍于美元市场
............. 24 情绪指标：一级市场投标热度
............................................................................ 25 资金流向：公司持仓市值变动明显，资金青睐优质标的
...................................... 26 投资资金日益充足
................................................................................................ 26 债基对地产信用债配置偏二级
............................................................................ 26 公司债券持仓变动剧烈，金融街最为资金追捧
................................................ 29 政策回顾：严控风险的目标明确
............................................................................. 30 评级指南及免责声明
................................................................................................. 32 图表目录 图 1：中资房企仍有大量人民币债持续发行，但增速趋缓
.................................... 4 图 2：中资房企 2019H2 净融资趋冷，年末净融资主要来源为美元债
................. 4 图 3：美元债市场，中资房企融资期限结构短期化
................................................ 5 图 4：B 与 Ba 评级债券在美元债市场发行最多
...................................................... 5 图 5：公司债市场，高收益债收益率较市场总体更高
............................................ 6 图 6：地产公司债市场，高收益债收益率亦更高
.................................................... 6 图 7：2018 年投机级与投资级息差较高，另两年不同等级息差逐步上升
........... 6 图 8：2019 年，人民币债融资期限增长
.................................................................. 7 图 9：相较 2018 年，2019 年一级市场信用资质下沉
............................................ 7 图 10：不同企业性质的信用利差扩大
...................................................................... 8
图 11：排名前列公司发债集中度（%）
................................................................. 12 图 12：各排名层级的上市公司近三年加权票息（%）
......................................... 12 图 13：房地产公司非永续未到期美元债加权票息（%）
..................................... 13 图 14：终止审查的房企 ABS 底层资产分类（图形显示清楚）
.......................... 16 图 15：新城发展特定个券 2019 年月度估值变动（%）
...................................... 18 图 16：福星股份特定个券 2017-2019 年月度估值变动（%）
............................ 18 图 17：三盛宏业特定个券 2019 年月度估值变动（%）
...................................... 18 图 18：天房发展特定个券 2017-2019 年月度估值变动（%）
............................ 18 图 19：泛海控股特定个券 2017-2019 年月度估值变动（%）
............................ 21 图 20：融创中国特定个券 2017-2019 年月度估值变动（%）
............................ 21 图 21：美元债市场二级 YTM 与一级融资利率三年变动趋势（中位数）
.......... 24 图 22：人民币债市场二级 YTM（中位数）与一级融资利率（加权）变动趋势25 图 23：票息相对投标上限之差与二级市场收益率密切相关
................................ 25 图 24：债券型基金与混合型基金在全市场占比全年上升
.................................... 26 图 25：第一重仓个券为地产债的基金的同类排名分布
........................................ 28 图 26：2019Q3 全部基金重仓地产个券的单个基金最高重仓比（6%以上）
.... 28
表 1：融资期限对融资主体利率上升的影响并不明显
............................................ 6 表 2：近三年地产美元债市场的可转债共 4 笔
........................................................ 7 表 3：除 AA-级主体外，其他评级加权票息在 2019 年回落
.................................. 8 表 4：二级市场信用利差与一级市场反向变动
........................................................ 8 表 5：境内外发债房企近三年加权票息及息差
........................................................ 9 表 6：近三年仅在境内或境外融资的主体的加权票息
.......................................... 10 表 7：上市公司近三年境内外市场净融资及未来偿还压力
.................................. 11 表 8：14-19 年中资房企境内发行 ABS 及 2020 年到期情况
.............................. 14 表 9：2017 年-2019 年取消发行的供应链 ABS
.............................................. 16 表 10：2019 年上行幅度每月最大个券所属公司列表（人民币）
....................... 17 表 11：2019 年每月下行幅度最大个券所属公司列表（人民币）
....................... 19 表 12：2017-2019 年当月上行波幅均居前的个券所属公司
................................ 20 表 13：2017-2019 年当月下行波幅均居前的个券所属公司
................................ 20 表 14：2019 年每月上行幅度最大个券所属公司列表（美元）
........................... 21 表 15：2019 年每月下行幅度最大个券所属公司列表（美元）
........................... 22 表 16：债券型基金活跃换仓重仓地产债
................................................................ 27 表 17：上市公司境内人民币债受公募基金重仓总市值及相对持仓变动
............ 29 表 18：历年地产相关融资政策（2013-2019）
..................................................... 30
境内外债市交替繁荣：净融资空间交换，套利机会常在
三年趋势：人民币债净融资收紧，资产证券化依赖提升，美元债融资增速
中资房企在境内外公开市场进行募资，可以分为债券、银团贷款与 ABS 三种方式；其中由于部分房企在境内外设有不同的融资主体，因此其本公司及关联公司所发债券又可分为境内人民币债、熊猫债、境外美元债和点心债。
房企的境内人民币债融资量自 2015 年起开始快速增加，当年非资产证券化、非城 投的地产债共发行 252 笔，累计募资 4698.4 亿元；2016 年，募资额达 7654.1 亿元的高峰，同年，首开股份首度采用 ABN 的方式进行募资，共计 12 亿元。目前，申万一级房地产行业下非城投企业非供应链资产证券化融资金额的比例在 20%。
在境外美元债市场，越秀地产作为首个尝试境外融资的主体，于 1993 年 10 月发行息票为 4.5%的 0.9 亿美元可转债。本世纪前，中国建筑、华润置地、深深房等主体相继于境外进行募资。截至 2019 年末，中资房企于美元债市场共募资 2937.7 亿美元。
图
1 ：中资房企仍有大量人民币债持续发行，但增速趋缓
2500 2000 1500 1000 500 0 2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10 人民币债发行金额（亿人民币）
美元债发行金额（亿人民币）
数据来源：Bloomberg
克而瑞证券研究院
2017 年至 2019 年，受国内债券募资用途限制影响，彭博口径下的中资房企人民币 债融资增速趋缓，美元债融资增速仍维持高位。中资房企自 2019 年中起面临较高 的净融资压力，人民币债共有 3 月出现负净融资值，房企逐步将融资渠道拓宽至美元债市场。
图
2 ：中资房企
2019H2
净融资趋冷，年末净融资主要来源为美元债
2000
1500
1000
500
0
-500
美元债净融资额（亿人民币）
人民币债净融资额（亿人民币）
数据来源：Bloomberg
克而瑞证券研究院
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
注：本文所用行业分类标准为，彭博债券行业分类按 BICS 房地产，WIND 债券分类按申万一级房地产行业。城投分类按WIND 是否城投债进行筛选。
美元债一级：新融资主体，新投资方向，多博弈机会
美元债市场近期存在大量新融资主体，房企整体债券融资期限结构短期化。3-5 年期始终是房企主要诉求的融资期限；自 2018 年中起，房企 1-3 年期融资额占比提 升。此外，永续债从 2010 年起即为中资房企的通常融资工具，中国金茂、雅居乐集团集团发行该类券种较多。
图
3 ：美元债市场，中资房企融资期限结构短期化
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 1年期 1-3年 3-5年 5-7年 10年以上 7-10年 永续债
数据来源：Bloomberg
克而瑞证券研究院
将所有债券所获穆迪、标普、惠誉的首次评级，均按国际通用评级标准转化为穆迪评级，其中 Baa
级以上为投资级，可以看到中资地产债多为投机级债券。其中， 2019 年 7 月，中资地产美元债市场有初始评级在 C 档的个券发行，为泰禾的 3 年期息票为 15%的 4 亿美元债券。
图
4 ：
B
与
Ba
评级债券在美元债市场发行最多
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10 A Baa Ba B Caa 无评级
数据来源：Bloomberg
克而瑞证券研究院
随着融资主体与融资金额的快速上升，地产美元债市场中，无论从市场整体还是从评级间息差而言，高收益债券都有较高的投资机会。市场整体方面，三年内美元高 收益公司债市场的收益率高出美元公司债市场总体收益率 1.2%；2019 年地产美元债市场内，高收益债券收益率亦高出投资级债券收益率 0.3%。
图
5 ：公司债市场，高收益债收益率较市场总体更高
图
6 ：地产公司债市场，高收益债收益率亦更高
3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2200
2100
2000
1900
1800 118 116 114 112 110 108 106 104 600 590 580 570 560 550 540 530 520 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 Bloomberg Barclays US Corporate Total Return Value Unhedged USD Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index Value Unhedged USD（右）
2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 S&P U.S. High Yield Corporate Bond Real Estate Index Total Return S&P U.S. Investment Grade Corporate Bond Real Estate Index Total Return（右）
数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院
在融资主体维持稳定的信用状况的前提下，一级市场直投高收益地产债能获得更高的信用利差收益。统计近三年发行中资地产美元债不同评级间发行息差，可以看到 2017 年与 2019 年，息差随评级降低逐步上升；2018 年相反，投资级与投资级间 的息差更大。
图
7 ：
2018
年投机级与投资级息差较高，另两年不同等级息差逐步上升（单位：
BP ）
500
400
300
200
100
0 A-Baa
Baa-Ba 2017
2018
2019
Ba-B
B-Caa
数据来源：Bloomberg
克而瑞证券研究院
与此同时，融资期限对融资主体利率上升的作用并不明显，融资主体及其评级的关注度是投资者确定个券发行利率的主要影响因素。
表
1 ：融资期限对融资主体利率上...