下面是小编为大家整理的二季度A股市场内外部运行环境分析,供大家参考。
疫情对经济造成的巨大冲击使得前期市场期待的“牛市行情”暂时破灭，二季度市场维持震荡筑底的概率较大。原因在于：一是相对弱势的经济使得市场难以出现较强的上行动力。二是二季度经济出现好转叠加宽松的流动性将对 A 股市场的估值形成提振。国内疫情得到有效控制后，复工复产的进度明显加快，在积极的财政与货币政策以及有针对性的产业政策等各项措施的有力支持下，3 月生产、投资、消费等数据开始出现好转。此外，社融作为经济的领先指标一季度增速仍然上行或也预示着二季度经济（企业盈利）将出现好转。
（四 ）
经 济 弱势背 景下 相对业 绩表 现较好的 板 块二季 度或 具有较高 的安全边际
经济弱势的背景下偏大盘的沪深 300 指数安全边际相对较高。观察沪深 300 和中证 500 指数相对整体 A 股的盈利增速，历史数据显示盈利下行的背景下沪深 300 指数相对业绩表现较好。使用中信 CS 风格板块分类，历史数据显示盈利下行的背景下消费、金融以及稳定板块具有一定的逆周期属性。此外工业板块内部，历史数据显示受益于逆周期调控的建筑装饰，机械设备以及电器设备等行业在整体盈利下滑的背景下业绩表现不差。
（五）
长期 来看科 技板 块仍是 未来 市场的 主线
以创业板为代表的科技板块在一定程度上反映了市场的风险偏好，在目前市场风险偏好处于历史低位的背景下，随着全球疫情得到控制以及经济的逐步恢复，市场风险偏好也将逐步提升。叠加并购重组、再融资等政策边际放松、5G 技术周期，政策大力支持等有利条件，未来市场主线有望再度回归科技板块。
请务必 阅读 尾 页 重 要声明
一、A A
股市场 外 部 运 行 环境
（一）外需下滑加大中国经济下行压力
疫情的影响导致全球经济形势明显恶化。2
月摩根大通全球综合 PMI
跌穿荣枯分界线，读数为 46.1，3 月更是大幅下跌至 39.4。
从全球产业分工需求端的发达经济体看，90 年代以来美国经济经历了 3 轮周期：1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度；2002 年 1 季度至 2009 年 2 季度；2009 年 3 季度至今，2018 年 2 季度开始美国经济或已 处于自 2009
年以来增长周期的尾部阶段。美国作为金融危机后世 界经济复苏的领头羊，从 2009 年 3 季度其经济恢复增长以来至今 已超 40
个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。此外，美国 GDP
增速从 2018 年 2 季度的阶段性高点持续下滑，2019 年 7 月美联储开启新一轮降息周期逆周期调控。降息后美国经济有所回升，但本次新冠肺炎疫情对全球经济的严重冲击再度为美国经济前景蒙上一层阴影，或将加速美国经济陷入衰退的步伐。
2019
年美国财政赤字率为 4.64%，处于历史较高水平（仅低于 80 年代初和 08 年金融危机期间政府逆周期调控的财政赤字水平），同 期美国政府部门的杠杆率却攀升至历史高位（截至 2019 年 3 季度）。为了应对疫情冲击，美联储再度祭出超宽松的货币政策，美国政府也不得不加大赤字力度，推出巨额的经济刺激计划。在美联储 all in和美国政府杠杆率高企的背景下，市场担忧后期政策对经济的刺激力度以及托底作用或将受限。
欧洲经济相对美国更弱且同样面临着货币与财政刺激空间有限的问题。欧元区制造业 PMI 读数 2018 年开始持续走低， 19 年 2 月起一直位于 50 分位下方。与之对应， 2018 年开始欧元区 GDP
增速持续下行，2019 年 4 季度降至 1%，接近衰退边缘（美国同期读数为 2.32%）。
发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，经济中期陷入衰退或是大概率事件。外需的下滑也将对中国的对外贸易产生明显冲击，加大国内经济的下行压力。
图 1 90 年代以来美国经济周期划分（灰色虚纵线部分为美国经济周期底部）
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图 2
欧美经济均持续下滑（阴影部分），欧洲经济较美国更弱
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图 3 美国政府部门杠杆率和赤字率高企
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图 4
外需下滑将对中国贸易产生明显冲击
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（二）美 股波动率加大 或 将 对
A A
股市场情绪 形成负面扰动
2000 年以及 2008 年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道。2000 年 3 月标普指数见顶持续下跌至 2002 年 10 月见底（2000 年 4 月美国经济摆脱衰退），历时 32 个月，区间跌幅 35.18%。2007 年 10 月标普指数见顶持续下跌至 2009 年 3 月见底（2010 年 1 月美国经济摆脱衰退）， 历时 18 个月，区间跌幅 47.74%。参考 2000 年以及 2008 年美股的表现，在美国经济大概率陷入衰退的背景下，由经济基本面决定的美股中期或仍将处于下行趋势中，美股波动率加大或将对 A
股市场情绪形成负面扰动。
图 5 2000 年以及 2008 年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道
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二、A A
股市场内 部 运行环境
（一）
2440
点或是本轮熊市的底部
从多个维度观察，市场自 2015 年 6 月调整至 2019 年年初的 2440点或是本轮熊市的底部。
A
股市场在 2440
位置区间的估值水平，风险溢价水平、量价水平均处于历史底部。此外，类比 2000
年以 来历次熊市，市场调整至 2440 点的时间与空间也基本到位。
第一， 从估值水平看， 2000
年以来全部 A
股( 非金融石油石化 )PB(MRQ)2X 左右为底部水平。第二，从 A
股的风险溢价水平看， 2000 年以来历次 A
股市场的底部均处于 A
股的相对收益率（ A
股 E/P
与无风险收益率的差值）达到 3%上方的区间。第三，自 2015年 6 月上证综指 5178 点开始的熊市至 2009 年 1 月的最低 2440 点，持续时间 44 个月，指数下跌 52.88%，阴线个数比阳线个数为 1.32。参照 2000 年以来前三轮熊市的数据（2001 年 6 月-2005 年 6 月，2007 年 10 月-2008 年 10 月，2009 年 8 月-2013 年 6 月），本轮熊市的下跌幅度，持续时间或已基本到位。此外，从 A
股市场的量价关系看， 2000 年以来 A
股市场日均换手率（ A
股月日均成交量 /A
股流通股股数）0.6%左右的水平为其地量地价水平。
图 6
2000 年以来全部 A 股(非金融石油石化)PB(MRQ)在 2X 左右为底部水平
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
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图 7 2000 年以来历次 A 股市场的底部均处于 A 股的相对收益率达到 3%上方的区间
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图 8
2000 年以来 0.6%左右的 A 股市场日均换手率为其地量地价水平
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全部A股(非金融石油石化)
均值
均值-标准差
均值+标准差
2000年1月28日
2001年1月28日
2002年1月28日
2003年1月28日
2004年1月28日
2005年1月28日
2006年1月28日
2007年1月28日
2008年1月28日
2009年1月28日
2010年1月28日
2011年1月28日
2012年1月28日
2013年1月28日
2014年1月28日
2015年1月28日
2016年1月28日
2017年1月28日
2018年1月28日
2019年1月28日
表 1
2000 年以来 A 股市场熊市期间上证综指表现 时间
时间
点位
点位
持续 时间
阳线
阴线
指数
涨跌幅
阴线/ / 阳线
（最 高）
（最 低）
（最 高）
（最 低）
（月）
（月）
（月）
上证 综指
20 01
年
6 6
月
20 05
年
6 6
月
22 45
998
- -5 55 5. .5 50 0
49
20
29
1. 45
上证 综指
20 07
年
10
月
20 08
年
10
月
61 24
16 64
- -7 72 2. .8 80 0
1 13 3
4 4
9 9
2. 25
上证 综指
20 09
年
8 8
月
20 13
年
6 6
月
34 78
18 49
- -4 46 6. .8 80 0
47
21
26
1. 24
上证 综指
20 15
年
6 6
月
20 19
年
1 1
月
51 78
24 40
- -5 52 2. .8 88 8
44
19
25
1. 32
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（二）
2000
年以 来
A A
股大底后迎来牛市 的 基本面动因
2000 年以来 A
股市场经历了三次牛市：分别是 2005 年 6 月 998 点 至 2007 年 10 月 6124 点，2008 年 10 月 1664 点至 2009 年 8 月 3478 点以及 2013 年 6 月的 1849 至 2015 年 6 月的 5178 点。
前两轮牛市主因是经济基本面强劲的配合，此两个阶段 A
股均出现了戴维斯双击下的牛市行情。第一轮牛市宏观层面看，06 年 1 月前后基本面企稳回升，工业增加值累计同比从 06 年 1 月的 12.6%上升 至 07 年 3 月的 18.3%。
PMI
指数由 2006 年 1 月的 52.1 升至 07 年 3 月的 56.1。微观层面看，上市公司盈利从 2006 年 1 季度的-20.9%上升至 2007 年 1 季度的 87.2%,同期 EPS(TTM) 由 0.24 上升至 0.31 。市场层面看，上证指数从 1013.64 点（ 2005 月 6 月 3 日当周收盘价）经历 15 周上涨 19.66% 至 1212.95 点（ 2005 年 9 月 16 日当周）。日
均成交量由 46.16 亿上升至 115.60 亿元，上涨 150.42%。随后上证 综指经历 10 周的调整至 1094.29 点（2005 年 12 月 2 日当周），日均成交量缩小至 47.20 亿元，缩小 59.17%，回撤前期涨幅的 59.5%。随后在基本面强劲回升的带动下 A
股市场迎来牛市行情。
第二轮牛市宏观层面看,
09 年 1 月前后基本面企稳回升，工业增加 值累计同比从 09 年 1 月的-2.9%上升到 10 年 2 月的 20.7%， PMI
指数从 09 年 1 月的 45.3 升至 09 年 12 月的 56.6。微观层面看，上 市公司盈利从 2009
年 1
季度的-49.7%上升至 2010
年 1
季度的 119.6%，同期 EPS(TTM) 由 0.32 上升至 0.47 。市场层面上证指数从
1728.79 点（2008 月 10 月 31 日当周收盘价）经历 5 周上涨 16.77% 至 2018.66 点（2008 年 12 月 5 日当周），日均成交量由 335.89 亿元 上升至 825.24 亿元，上涨 145.69%。随后上证综指经历 4 周的调整 至 361.58 点（2008 年 12 月 31 日当周），日均成交量缩小至 361.58亿元，缩小 56.18%，回撤前期涨幅的 68.3%。随后在基本面强劲回升的带动下 A
股市场迎来牛市行情。
第三轮牛市启动于 2014 年 2 季度，但本轮牛市与基本面关系不大。
宏观层面看，工业增加值累计同比从2014 年6 月的8.8%下降至2015 年 6 月的 6.3%，相应的 PMI
从 51 降至 50.2。微观层面看，上市公
司盈利从 2014 年 2 季度的 6.65%下降至 2015 年 2 季度的 5.77%。
同期 EPS(TTM) 由 0.62 下降至 0.61 。市场层面上证指数从 1979.21
点（2013 年 6 月 28 日当周收盘价）经历 11 周上涨 12.99%至 2236.22 点（2013
年 9
月 13
日当周），日均成交量由 870.76
亿元上升至 1746.59
亿元，上涨 100.58%。随后上证综指经历 34
周的调整至 2011.14 点（2014 年 5 月 9 日当周），日均成交量缩小至 584.47 亿元，缩小 66.54%，回撤前期涨幅的 87.6%。随后市场迎来牛市行情，本轮的牛市得益于无风险利率下行加之监管环境偏松，资金流向股票市场而非实体经济，引发了 14 年至 15 年的脱实入虚的泡沫行情。从具体数据看，10 年期国债收益率从 2014 年 6 月的 4.06%下降至 2015 年 6 月的 3.60%。两市融资余额从 2014 年 6 月的 4034 亿元上 升至 2015 年 6 月的 20446 亿元。
14-15 年 A
股牛市主要原因是当时持续下行的利率水平抬升市场估值以及市场内部充足流动性的推升，但市场没有盈利支撑，随之而来的股市大幅异常波动也反映出经济（盈利）是市场持续向好的基础性动因。
图 9
2014 年-2015 年的牛市得益于杠杠资金的推动
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（三）
新冠疫情黑天鹅使得
A A
股市场向 好 态势戛然而止，二季度市场维持震荡筑底的概率较大
本轮熊市创下 2440 的低位后，宏观层面看，2019 年 3 季度开始数 据显示经济（企业盈利）有见底回升的态势，2019 年 8 月至 2019年年末工业增加值稳定在 5.6%左右的水平， PMI
读数 2019 年年末回升至 50 上方。微观层面看，2017 年 1 季度企业盈利周期见顶开始下滑，非金融石油石化上市公司盈利由同比 37.66%的增速持续下滑至 2018 年年报的-8.10%。2019 年上市公司盈利增速较 2018 年有
所好转，整体盈利增速转正，其中 1 季度盈利增速回升至 2.31%，2， 3 季度小幅回落，4 季度随着宏观经济向好企业盈利增速再度回升。
市场层面看，上证指数从 2514.87 点（2019 年 1 月 4 日当周）经历 13 周上涨 29.10%至 3246.57 点（2019 年 4 月 4 日当周），日均成交 量由 1146.05 亿元上升至 4651.329 亿元，上涨 305.86%。随后上证 综指经历 18 周的调整至 1955.75 点（2019 年 8 月 9 日当周），日均成交量缩小至 1955.75 亿元，缩小 57.95%，回撤前期涨幅的 64.5%。
图 10 2019 年 8 月起国内宏观经济出现见底回升的迹象
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类比之前的牛市，虽并不具备诸如 2006 年，2009 年盈利 V
型反转情形下的业绩牛以及 2014 年资金脱实向虚水牛的条件，但 2019 年以来宏观经济以及微观企业盈利层面均有见底回升的迹象，市场层面 A
股也显现出类似牛市前期的量价...
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