下面是小编为大家整理的化工行业：涤纶景气拐点已现！推荐新凤鸣、桐昆股份（2022年）,供大家参考。
目 录 1. 涤纶景气拐点已现！
............................................................................................ 4 2. 未来盈利有望回升至历史中枢
............................................................................ 5 3. 龙头迎来布局良机
................................................................................................ 6 3.1 新凤鸣
.................................................................................................................................... 6 3.2 桐昆股份
................................................................................................................................ 8 3.3 恒逸石化
................................................................................................................................ 9 4. 风险提示
................................................................................................................ 9
图表目录
图 1：涤纶 POY 库存快速下降至历史均值以下（天）
....................................................................... 4 图 2：涤纶价格和价差变化（元/吨）
................................................................................................... 4 图 3：新凤鸣资产负债率和有息负债率
................................................................................................. 7 图 4：新凤鸣现金流与资本开支（亿元）
............................................................................................. 8 图 5：桐昆股份资产负债率和有息负债率
............................................................................................. 8 图 6：桐昆股份现金流与资本开支（亿元）
......................................................................................... 9
表 1：主要化工品价差变化对比（元/吨）
............................................................................................ 5 表 2：涤纶历史价差水平（元/吨）
....................................................................................................... 6 表 3：涤纶龙头盈利弹性比较及盈利预测（亿元）
............................................................................. 6
1. 涤纶景气拐点已现！
我们在 4
月初曾推荐过涤纶行业及龙头新凤鸣，如果说彼时还属于看不见任何改善趋势的至暗时 刻，那么随着近两个月库存快速去化，涤纶景气向上拐点已经非常清晰，价差也从底部不足 1000元/吨回升至目前的 1200-1300
元/吨左右。而过去几年随着格局改善，涤纶在全产业链中定价权正越来越强，未来需求复苏情况下，盈利回归历史中枢的 1400
元/吨应是大概率事件，相应龙头吨盈利 200-300
元，PE 均在 7-8
倍左右。对于一个格局稳定、龙头每年还有 10%-15% 产量增长的行业而言，无疑是非常便宜的。结合成长性和盈利弹性，我们重点推荐新凤鸣、桐昆股份。
图 1：涤纶 POY 库存快速下降至历史均值以下（横轴：月份；纵轴：库存天数）
资料来源：中纤网，
图 2：涤纶价格（左轴）和价差（右轴）变化（元/吨）
资料来源：中纤网，
2. 未来盈利有望回升至历史中枢
今年由于疫情造成衣食住行等终端需求大幅下滑，化工可谓百业萧条。但一个非常有意思的现象是，涤纶 POY 价差 1432
元/吨还要略高于去年的 1422
元/吨，而与之相反，化工大宗品价差同比普遍都下滑 10%-30% 。本质上疫情对化工各子行业需求端冲击都很大，而涤纶由于外需占比高，又叠加了油价暴跌的影响，逻辑上讲应该属于受伤比较惨重的行业。但即使如此，其主要损失还是在于一次性的库存跌价，价差仍然强于多数化工大宗品，背后原因恐怕更多还是在于供给端，这也印证了涤纶格局确实有所改善，定价权也在显著增强。
从供给端看，涤纶行业新增产能集中于几大龙头，每年新增产能 200-300
万吨，对应供给增速 6%- 7% ，而需求端历史复合增速约 7% 左右，供需基本匹配。因此抛开油价和疫情等一次性冲击的影响，涤纶自身供需所决定的长周期盈利应该还是比较稳定的，在需求逐步复苏的情况下，未来价差大概率将回归至 1400
元/吨左右的合理中枢。另外今年将是 PX 和 PTA 利润向下游转移的元年，今年 PX 价差 263
美元/吨，PTA 价差 593
元/吨，同比 19
年分别下滑 30% 和 43% 。而未来这两个环节供给端都面临海量产能释放的压力，盈利水平也很难再重回过去的高位，这也意味着行业成本中枢的系统性下降，对整个产业链长期健康发展无疑是利好，相应涤纶和下游环节都会受益。需要指出的是，涤纶的长期盈利水平还是由行业壁垒决定，我们并不认为其能长期完全承接 PX
和 PTA
的利润转移。但在未来需求持续向好和库存低位的情况下，涤纶由于相对上下游更强的定价权，应该还是能阶段性受益，这也对未来价差和盈利回升构成利好。
表 1：主要化工品价差变化对比（元/吨）
产品 2020 价差 2019 价差 同比 油头聚乙烯 4455 4246 5% 氨纶 14428 14314 1% 涤纶 POY 1432 1422 1% 乙烯法 PVC 4504 4660 -3% 锦纶 POY 3463 3663 -5% 油头聚丙烯 4392 4842 -9% 油头乙二醇 1947 2221 -12% 己内酰胺 5268 6071 -13% 己二酸 3871 4505 -14% MDI 5932 7052 -16% 电石法 PVC 1429 1816 -21% 苯乙烯 2596 3314 -22% 丙烷脱氢 2214 2889 -23% PO 2538 3340 -24% 粘胶短纤 3449 4562 -24% TDI 5277 7285 -28%
甲醇 749 1056 -29% PX* 263 375 -30% PTA 593 1041 -43% 煤头乙二醇 715 1261 -43% MTBE 968 2018 -52% 丁二烯 1917 5083 -62%
资料来源：
wind ， ， *PX
价差单位为美元 / 吨
表 2：涤纶历史价差水平（元/吨）
POY 价差 FDY 价差 DTY 价差 2012 1423 1556 2832 2013 1262 1554 2945 2014 1494 1806 3261 2015 1124 1444 2799 2016 1203 1890 2734 2017 1530 1984 3114 2018 1582 1973 3196 2019 1422 1878 3056 2020 1432 1947 3239 中位值 1423 1878 3056 平均值 1389 1791 3023
资料来源：中纤网，
3. 龙头迎来布局良机
如前所述，我们预计未来涤纶价差有望修复至历史中枢 1400
元/吨，对应龙头吨盈利在 200
元以上，以目前产能测算，新凤鸣和桐昆 PE 都在 7-8
倍左右。而长期看涤纶需求稳定增长，龙头随着市场份额提升每年复合增速约 10%-15% ，估值已经相当具备吸引力了。从产能/市值比来看，按盈利弹性由高至低排序为新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化，重点推荐兼具远期成长和高盈利弹性的新凤鸣、桐昆股份。
表 3：涤纶龙头盈利弹性比较及盈利预测
长丝产能（万吨）
市值（亿）
产能/市值（吨/万元）
盈利中枢（亿）
PE 新凤鸣 460 135 3.42 16.0 8.4 桐昆股份 646 215 3.00 30.9 7.0 恒逸石化 563 345 1.63 36.0 9.6
资料来源：
wind ，
3.1 新凤鸣
新凤鸣我们前期曾做过重点推荐，虽然论规模而言公司目前只排行业第三，但由于拥有全行业最低的成本和最高的 R OE，其实是行业内扩张能力最强的龙头。而且公司目前体量很小，近两年又在 PTA 上明显发力，以涤纶+PTA 万亿赛道和公司目前不到 10% 的市占率来说，未来还有 4-5
倍的成长空间，这也构成我们长期看好公司的根本逻辑。但需要指出的是，涤纶本身并非一个暴利行业，公司凭借超额利润长期 R OE 中枢应该在 15% 左右，这也意味着如果不依赖融资，其扩张速度就会受到限制。因此近两年随着资本开支强度增加，公司杠杆率也有明显上升，同时还发行了 20
亿转 债。就我们测算，公司内生的现金流可满足涤纶每年 90
万吨左右的产能扩张，但尚不足以支撑在 PTA+涤纶双业务条线的齐头并进。而且客观的说公司的竞争对手也都属于化工企业中的佼佼者，未来如果想实现超越同行的发展速度，可能仍然需要一次或两次外部融资。
图 3：新凤鸣资产负债率和有息负债率
资料来源：
wind ，
图 4：新凤鸣现金流与资本开支（亿元）
资料来源：
wind ，
3.2 桐昆股份 桐昆是目前全球首屈一指的涤纶龙头，其盈利能力虽然略低于新凤鸣，但也远超同行，预计其合理的 R OE 中枢也有 10% 以上。公司今年恒超 50
万吨项目投产后产能将达到 700
万吨，如东洋口港 240
万吨涤纶+ 500
万吨 PTA 项目也已经启动，保持了公司一贯稳健的产能增长节奏。桐昆优势在于目前其在手现金已高达 98
亿，且仅有 43
亿的有息负债，而未来主要资本开支就是浙石化二期 20
亿和涤纶每年 20-30
亿，基本不再需要外部融资。因此虽然目前有 57
亿的未转股可转债，但即使假设全部转股，其市值也仅 270
亿，行业景气常态下的 PE 约 9
倍左右，也属于比较便宜了。
图 5：桐昆股份资产负债率和有息负债率
资料来源：
wind ，
图 6：桐昆股份现金流与资本开支（亿元）
资料来源：
wind ，
3.3 恒逸石化 恒逸一直以来都坚持上下游一边粗的柱状型战略布局， 19
年底文莱炼化顺利投产，虽然产能规模不大，但区位还是带来了销售、配套、税收等不可复制的优势，也避开了国内的激烈竞争，长周期回报率应该不会低。PTA 公司属于行业内第一梯队，未来还拟投建 600
万吨新增产能巩固既有地位。聚酯由于公司产能以兼并收购为主，布局较为分散，客观的说并不具备很强的成本优势，而在建的海宁新材料项目将是其首个百万吨级的单一大基地，未来竞争力有望改善。由于炼化和 PTA在公司资产和收入结构中占比较高，未来公司也将保持上下游的同步扩张。因此其盈利除判断涤纶景气外，还取决于炼化和 PTA 的情况，而我们对这两个行业景气都较为谨慎。另外从产能市值比上看，其盈利弹性会低于新凤鸣和桐昆，但整体而言也将受益。
4. 风险提示
1 ）
需求下滑风险：疫情控制不及预期，导致海外终端需求进一步下滑
2 ）
油价波动风险：油价暴跌将带来库存损失，影响盈利改善程度
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