下面是小编为大家整理的2020年度中国市场前瞻：新冠病毒“危”与“机”，“疫”发动全身,供大家参考。
张继 强
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S0570518110002研究员 z hangjiqiang@htsc .c om
程 晨
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芦 哲
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张 亮
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殷超
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张大为
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吴宇航
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1 《固 定收 益 研 究 :
行 业 利 差的 构 建与应 用 》
2020 . 03
2 《固定收 益 研 究 :
比拼政 策 空间的时 候 到了》 2020 .0 3
3 《固 定收 益 研 究 :
再 看 黄金分 析 框架与 市 场展 望 》 2020 . 03
“ 疫 ” 发动 全 身
2020
年中国市场前瞻—新冠病毒“危”与“机” 核心主 题 ：疫 情 是变 局 年 代 加速 器
突如其来的疫情正在改变中国乃至全球经济的既有路径，并成为金融市场的主线。疫情一般是中短期冲击，对潜在增长率冲击有限，但却是宏观体系的试金石，谨防次生风险和蝴蝶效应。疫情从内转外，中国供给让位于全球总需求，宏观逻辑在变化，大类资产联动加强。经济是动的，重新加温需要付出更多努力。而政策空间与弹药是全球“稀缺品”，中国资产也会遭受冲击，但存在一定的避险属性。充裕流动性面对高估值和高不确定环境，各类资产的波动加大、轮转速度加快，重视趋势，但谨防线性外推。
宏观经 济 ：关 键 之年 与 疫 情 之 变
一季度
GDP
增速难免“挖深坑”，二季度回归之路的斜率更为关键。而疫情全球扩散，外需压力骤增、产业链断裂是后续挑战。考虑到生产赶工与政策对冲，经济增长可能呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。面对挑战，各项逆周期政策亟待发力。财政政策更加积极有为，减税降费与扩大投资两手抓，旧基建稳需求，新基建谋发展；货币政策守正是底线，担当是责任，创新是手段；地产政策坚持房住不炒，因城施策预计做出边际调整。
CPI
下行先平缓后加速， PPI
重返通缩。
货币政 策 ：辨 症 施 策
病因决定药方，实体纾困为主 + 兼顾金融体系稳定 = 短期结构性政策唱主角，但货币政策较长时间内难以转向。后续
MLF
和逆回购利率继续“小步慢跑”；三月普惠降准落地，全面降准窗口在
4-5
月份；存款基准利率下调视疫情冲击和外需变化而定； LPR
向存量贷款加速转换；政策性金融着力支持企业复工生产与基建投资。银行间流动性宽松局面有望延续至
4
月，随后或收敛；缺资产和理财利率进入“ 3% 时代”对资本市场流动性有利。
利率债 展 望与 操 作策 略
去年底推荐的“超长利率债 + 地产债 + 转债 + 杠杆”组合超额回报明显。“债市子弹仍在飞”， 3-4
月份仍有胜算。但当前绝对利率水平、信用利差均达低点，二季度后期关注经济数据和金融数据、利率供给压力、经济回归速度等扰动因素。空间上看，未来六个月，十年国债利率向下进入“无标之境”，对照海外仍有空间，外资边际影响变大，但利率低了更难做。操作上，享受当下，用久期做交易，市场越火热越要站在离流动性出口近的地方；用流动性溢价增厚收益，用转债择券做“α”，重视定增等“固收 + ”策略。
信用债 展 望与 操 作策 略
当前高等级信用债收益率已降至历史低位。在经济未出现企稳迹象、政策尚未转向前，预计市场配置资金仍将较为充裕，叠加机构较为一致的预期，高等级信用债收益维持低位。随着疫情向海外蔓延，预计政策更加积极有为，久期及杠杆策略仍有机会，预计信用利差长期处于低位，珍惜票息收益，但信用债久期和评级下沉已难兼得。策略上，城投、地产、过剩产能、融资租赁等板块仍有配置价值， ABS
和优质主体私募债还有一定空间。
转债展 望 与操 作 策 略
股市方面，“弱β强α”判断不改，盈利增长受疫情冲击，情绪一波三折，但流动性支撑明显，重点在于挖掘结构性机会。转债方面，目前绝对价位偏高、择券空间有限，中期转债估值或仍将继续保持高位，投资者可能要看淡中期回报。未来
1-2
月，结合股市判断与转债市场实际情况，建议继续关注新旧基建等政策受益板块，把握产品涨价等行业逻辑，挖掘业绩存在预期差的品种，而后重回科技成长逻辑。
风险提示：疫情扩散超预期；美国金融体系冲击超预期；中国政策对冲力度超预期；中国经济修复速度超预期。
相关研究
固定收益研究/深度研究 2020
年 03
月 20
日
正文 目 录
核心主题：疫情是变局年代加速器
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疫情仍是重要主线
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放在百年变局的视角理解疫情冲击
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疫情是个试金石，提防蝴蝶效应
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完全不同的宏观逻辑：从中国供给到全球需求
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政策空间与弹药是 “ 稀缺品 ”
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充裕的流动性 + 高估值 + 高不确定性 = 快速轮动
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中国资产反而具备了避险属性
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宏观经济：关键之年与疫情之变
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关键之年遭遇疫情之变
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新冠疫情冲击经济的三个层次
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第一层：冲击中国本土 —— 经济 “ 弱企稳 ” 遭遇疫情 “ 强干扰 ”
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第二层：冲击全球供给 ——“ 中国制造 ” 短缺
.......................................................... 12
第三层：冲击全球总需求 —— 价值链传染，外需承压
......................................... 12
正在被改变的经济增长节奏和路径
................................................................................. 12
政策对冲与政策空间
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财政政策：更加积极有为，旧基建稳需求 + 新基建谋发展
................................... 14
货币政策如何助力经济和基建？
............................................................................ 15
地产政策：
“ 房住不炒 ” 大原则 +“ 因城施策 ” 边际调整
............................................. 15
货币政策：辨症施策
................................................................................................................. 17
货币政策的目标与重心
.................................................................................................... 17
货币政策操作判断
............................................................................................................ 20
债市展望与策略
........................................................................................................................ 22
债市目前所处的位置？
.................................................................................................... 22
利率债展望与操作策略
.................................................................................................... 23
信用债展望与操作策略
.................................................................................................... 25
转债展望与操作策略
........................................................................................................ 26
风险提示
............................................................................................................................ 28
核心 主 题：疫情是变局 年 代加速器
近两年，市场黑天鹅频出，从贸易摩擦到新冠疫情。本次意外的疫情改变了中国乃至全球经济的既有路径，并成为近期乃至较长时间的市场主线。在这一背景下，我们认为年内来看，市场会有如下主题值得关注：
疫 情 仍 是重 要 主线
疫情的防控短期靠隔离，中长期靠疫苗和特效药。疫情的冲击短期看情绪，中期看均值回归，长期看模式和产业链变化。短期看疫情的爆发导致全球人流、物流快速萎缩，日益复杂的产业链遭遇波及，表现为整体的需求冲击和局部的供给冲击。中长期看，经济潜在增速取决于劳动力、资本存量和全要素生产率，谨防疫情长期化从而弱化生产能力。无论如何，疫情改变了今年的中国经济增长路径，也使得去年底初现的全球弱企稳遭遇严峻挑战。
图表 表1：
：
疫情经历了几个阶段
资料来源：卫健委， WHO ，华泰证券研究所
但从疫情到目前为止的演化来看，明显分为三个阶段：
第一阶段：春节假期期间（ 1.24-2.3 ），国内疫情从扩散到爆发，国内情绪恐慌，海外市场反映的是 “ 局部风险事件 ” 。疫情从
1
月
23
日武汉封城开始扩散，随后的长假 + 官方积极公开信息 + 自媒体 “ 饱和式 ” 叙述，疫情本身得到了高关注度和充分的认识。海外市场开始反映中国经济阶段性放缓和供给收缩的负面影响，也给假期休息的国内市场提供了参考：风险资产下跌、避险资产上涨，已有
risk-off
苗头。虽然其间有我国延长春节假、世卫组织宣布
PHEIC
等事件，但从市场表现看，仍将疫情理解为局部事件，各类资产调整相对温和；
第二阶段：春节复工后三周（ 2.3-2.21 ），国内疫情逐步得到控制，市场在学习效应下快速调整到位，风险偏好明显修复。国内市场节后首日（ 2.3 ）开市，各类资产都出现较大幅度波动，股市明显下跌，十年期国债收益率兵临
2.8% ，事后来看基本算一次性调整到位。但国内外市场对疫情的理解在 “ 局部事件 ” 基础上还加上了 “ 短期 ” ：疫情冲击基本集中在一二季度，中期看仍是均值回归思维。国内外都是风险资产修复、避险资产调整， A
股在关注度明显提升背景下，板块轮动 “ 医药（疫情）
→ 钢铁有色房地产（稳增长、逆周期政策）
→TMT （中长期主题）
”也充分反映了这一 “ 心路历程 ” 。国内债市则在偏宽松的流动性环境下，窄幅震荡；
债 券
股 票
外 汇
商 品
另类
422 NYMEX HY HY 50 EM EM FHFA (1-3Y) (1-3Y) (5-7Y) (5-7Y) (10Y+)
第三阶段：
2
月
21
日以来，海外疫情开始扩散，市场重启避险模式，全球总需求担忧加剧，行情演绎加速。
2.17-2.23
一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，广度超出了此前预期，甚至出现了世卫组织是否要将疫情定义为 “ 全球流行病 ” 的讨论。市场也开始担忧疫情对全球产业链、经济基本面的中期影响，加上风险资产普遍较高的估值，避险情绪快速发酵，风险资产明显调整，美债收益率连创新低。国内股市最初显得抗跌，但在海外情绪的影响下，也开始出现调整。
未来海外疫情的扩散程度及疫苗等都会成为搅动市场情绪的关键因素。如果韩国等能够在短期内新增病例见顶回来，将会提振市场信心。但鉴于欧洲面临的是松散的国境管控，缺乏统一的行政管控，民众防控意识不足，有可能成为重灾区。而美国在疫情防控方面经验丰富，需要注意的是大选集会等会否出现超级传播者。但短期看，海外疫情还在扩散 - 爆发的阶段。
疫情从国内得到初步控制到海外扩散，是主导市场
2
月变化的重要主线。近期全球流动性冲击、较强的
risk-off
风格直接决定了资产表现排名，全月来看债 > 黄金 > 股 > 商品。
图表 表2：
：
大类资产表现，近期流动性冲击 主 导了全球资产表现，各类资产遭 遇 普遍冲击
(%) 3月MTD 1-2月 YTD 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 做 中 美 创 美 中 中 中 中 中 美 中 欧 日 人 黄 欧 阿 热 欧 螺 全 土 农 铝 美 上 英 上 美 欧 巴 俄 美 比 布 日 新 英 欧 全 多 国 元 业 国 国 国 国 国 国 国 国 洲 元 民 金 元 根 轧 洲 纹 球 耳 产 国 本 证 镑 美 证 国 洲 西 罗 国 特 油 本 兴 国 元 球 利 板 政 信 利 信 利 百 可 政 币 廷 卷 公 钢 对 其 品 公 币 综 元 公 公 雷 斯 股 币 股 市 股 区 率 指 府 用 率 用 率 城 转 府 比 板 司 冲 里 司 债 指 债 司 司 亚 卢 天 票 票 场 票 股 债 债 债 债 债 债 房 房 债 债 价 价
索 债 基 拉 ...