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目录
一、美国厨卫行业 成 熟 度 较高，目前处于缓 慢 增 长 阶段
.............................................................................................. 4 （一）美国橱柜行业增长平稳，但竞争格局日趋激烈
........................................................................................................ 4
（二）美国厨卫市场以零售渠道为主，且行业集中度逐年提升，目前
CR3
占比
26%
.................................................... 6
（三）受进口产品及渠道制约影响，中小型企业面临较大生存压力
................................................................................. 7
二、以次贷为节点 ， 复 盘 美国橱柜行业及三 大 龙 头 企业发展进程
.............................................................................. 8 （一）次贷危机前，美国房地产市场持续繁荣、零售渠道快速扩张
................................................................................. 8
（二）通过丰富品牌矩阵及产能扩张，三大龙头企业实现快速增长
............................................................................... 10
（三）次贷爆发，美国住宅市场进入寒冬期，家具需求急速下滑
................................................................................... 12
三、寒冬过后迎来 新 机 遇， ，AWMD 股价
7 年高涨
650%
........................................................................................... 14 （一）
FBHS
巩固旧屋翻新市场，内生增速明显下滑
....................................................................................................... 16
（二）
MASCO
缩减产能叠加受制于传统渠道，橱柜业务举步维艰
............................................................................... 17
（三）
AMWD
大力发展新屋建设渠道，收入规模快速增长
............................................................................................ 19
四、复盘美国橱柜
CR3 给予我们的一些启示
.............................................................................................................. 26 五、投资建议
................................................................................................................................................................... 26 六、风险提示
................................................................................................................................................................... 26 插图目录
........................................................................................................................................................................... 27 表格目录
........................................................................................................................................................................... 28
一、美国厨卫 行 业成 熟 度较高 ， 目前处于缓慢 增 长阶 段
早于 1920s，美国厨房中便出现了厨柜产品，但设计较为简易。当时流行的厨柜产品为 Hoosier 厨柜，厨柜中内置 4 个金属嵌边的储物盒，可以放置烹饪书、碟子等物品。至 1930s，随着各类电器开始走入美国人的厨房，厨房的设计也开始更加讲究线条及空间利用，但厨柜产品仍未达到与厨房空间的完美融合。至 1950s，二战后的厨房从整体房屋的后面被移至房屋的前面或中间位置，因此对于厨房的设计更加讲究美感，厨房装饰更具色彩。同时，为追求厨房家务的高效，厨房的空间也进一步得到整合，U 型的厨房空间设计成为当时厨房的主流，因此既能完美融合厨房 U
型空间，且在设计上兼具美感的定制厨柜产品在 20 世纪 50 年代的美国出现，深受当时的富人阶层追捧，同时美国橱柜制造商协 会也于 1955 年成立，标志着美国定制厨柜行业正式形成。
图
1 ：
1920 s
的
Hoo sie r 厨柜 为 美 国橱柜 产 品雏形
图
2 ：
1950 s
的
U
型 设计 厨 房 及 定制橱柜
资料来源：
资料来源：
（一 ）
美国橱柜行业增 长 平稳，但竞争格 局 日趋激烈
历经
100 年的发展 ， 美 国 厨柜市场已高度成 熟，截至 至
2019 年 年 ， 美国厨 房 卫 浴 市场总
体市场规模达到
162.25 亿 亿 美元 ， 同比增 速为 为+2.25%， ， 行业增长已 较 为平缓 。家具行业的 发展与宏观经济波动以及房地产行业的发展具有较高的相关性，以 2015 年为例，美国宏观经济平稳增长且房地产行业也逐步走出前期金融危机的阴影，当年美国房地产行业新屋开工数量同比增长 10.8%，私人购房支出同比增长约 10%，拉动美国厨卫家具行业增长强劲，2015 年同比增长率为 10.01%。然而，随着新屋开工数量增速逐渐趋缓以及行业竞争加剧，美国厨卫行业整体增速也随之下降。2015-2019 年 5 年间，美国厨卫行业的平均增长率仅为 2.5%，行业整体增速较为平缓。
图
3 ：
美 国厨卫 市 场规 模 及增 速 情况
图
4 ：
美 国厨卫 市 场增 速 与美 国 房地产 行 业发 展 高度 趋 同
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
14 12 10 8
6
4
2
0
-2 -4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
美国新屋开工数量增速 美国厨卫行业增速 30
25
20
15
10
5
0
-5
资料来源：IBIS World，
资料来源：Wind，IBIS World，
2019 年 年 ， 厨柜市场在美 国 整体厨卫市场中占比约
41.6% ，是美国厨卫市场中 最 大的细分市场 。受益于新屋开工数量持续增长、住房翻新支出增加、以及房地产销售的向好趋势，刺激厨柜产品需求稳定提升，拉动厨柜行业的整体销售额持续增长。根据美国橱柜制造商协会统计数据，2013 年-2018 年，美国橱柜制造企业销售额稳步提升，由 2013 年的 56 亿美元提升至 2018 年的 73 亿美元，5 年复合增长率约为 5.45%，驱动厨柜行业成为美 国整体厨卫行业中最大的细分市场。同时，在美国整体厨卫市场中，衣柜产品占约 31.2%位列第二位，其余柜类产品、厨房工作台、及浴室洗手台占比分别为 11.5%、8.1%、及 7.6%。
图
5 ：
美 国橱柜 制 造企 业 销售额近
5 年 来 平稳 增 长
图
6 ：
厨 柜市场 为 美国 厨 卫行 业 中最大 的 细分 市 场
美国橱柜销售额（亿美元）
YOY 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
厨柜 衣柜 浴室洗手台 工作台 其他柜类产品
资料来源：KCMA，
资料来源：IBIS World， 注：KCMA 统计橱柜销售额数据中包含部分浴室柜产品，因此数据与 IBIS World 统计数据略有差额 11.50 8.10 41.60 7.60 31.20
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018 美国厨卫市场规模（亿美元）
YOY
（二 ）
美国厨 卫 市场以 零 售渠道为主 ， 且行业集中 度 逐年提升 ， 目前
CR3 占 比
26% 美国厨卫市场在渠 道 端 仍 然以零售为主，工 程 业 务 未来提升空间较大。2019
年家具零售商渠道占比约为 36.8%，仍然为美国厨卫市场的主流销售渠道。工程业务渠道占比约为 16.4%，厨柜等产品为现代厨房装修的标配产品，随着新屋开工数量以及销售数量的持续提升，未来工程业务占比或将进一步提高。独立批发商渠道占比约为 20.9%，但随着越来越多的大型家具零售商选择绕过批发商直接与家具制造商合作，以及工程业务占比的不断提高，未来独立批发商渠道份额或将进一步萎缩。
美国厨卫市场行业集中度虽然持续提升，但目前行业格局仍然较为分散，中小型制造商占据绝大部分 市 场。
。目前，美国两大家具零售商 Home
Depot 及 Lowe’s 占据了家具零售终端约 80%的份额，此类大型家具零售商为有效控制成本简化物流，通常会寻求与有限的家具产品供应商合作，因此具有全国分销网络且存在规模经济能够提供大量低价厨柜产品的大型制造商将更容易在零售终端抢占市场份额，且工程业务对家具制造企业柔性生产的要求较高，房地产开发商更倾向与柔性生产能力强的大型家具制造商处进货，因此在这两大因素叠加下，美国厨卫市场的行业集中度持续提高，前三大厨卫产品制造商 Fortune Brands Home & Security Inc.、American Woodmark、以及 Masco Corporation 的合计市场份额由 2014 年的 22.02%提升至 26.28%。然而，根据 KCMA 的统计数据，约有超过 60%的地方性中小厨柜制造商的年销售额不足 1000 万美元，美国厨卫市场的格局仍然较为分散，市场集中度仍有较大的提升空间。
图
7 ：
美 国橱柜 市 场销 售 渠道 占 比情况
图
8 ：
美 国厨卫 市 场
CR 3 市 场 份 额持续 增 长
美国橱柜市场CR3市场份额 零售商 独立批发商 工程业务 间接工程业务 其他渠道
27
26 25 24 23
22
21 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：IBIS World，
资料来源：相关公司年报， 注：间接工程业务渠道为房地产开发商由批发商/零售商处购买橱柜产品 7 18.90 36.80 16.40 20.90
（ 三 ）
受进口产品及渠 道 制约影响 ， 中小 型 企业面临较大生 存 压力
受进口厨柜产品市场 份 额持续扩大，美国厨柜 市 场竞争加剧 。近些年来，国外进口厨柜产品在美国市场的销售额显著增加，不断抢占本土厨柜制造企业的市场份额。国外进口厨柜产品销售额由 2011 年的约 6.09 亿美元大幅增长至 2019 年的 17.13 亿美元，平均增长率为 13.29%，且国外进口产品市场份额也由 2011 年的 4.59%扩张至 2019 年的 9.57%，其中受中美贸易摩擦及美国对来自中国的橱柜及浴室柜产品征收反倾销税等影响，2019年由中国进口的厨柜产品销售额显著下滑，因此带动进口厨柜产品销售额及市场份额有所下滑，随着中美贸易回暖，预计未来进口厨柜产品将继续侵占美国本土厨柜企业市场份额。同时，美国本土厨柜制造企业并未寻求海外市场的机会，美国厨柜产品出口额持续下滑，由 2011 年 1.14 亿美元下降至 2019 年的 0.74 亿美元。因此随着本土市场持续被海外厨柜商侵占以及海外市场份额的持续萎缩，美国本土厨柜市场的竞争环境日益恶化。
图
9 ：
进 口厨 柜 产 品在 美 国市 场 的市场 份 额持 续 提高
图
10 ：
美国 厨 柜产 品 出口额自
2013 年 后 逐年 下 滑
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 美国厨柜产品进口额（百万美元）美国厨柜产品进口额YOY 进口厨柜产品市场份额
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
30 25 20 15 10 5
0
-5 -10 -15
140
120
100
80
60
40
20
0 美国厨柜产品出口额（百万美元）
YOY
15
10
5
0
-5
-10
-15 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：IBIS World，
资料来源：IBIS World，
总体而言，美国厨卫行业目前已具有高度成熟，行业整体增长稳定但增速趋缓。同时， 随着行业内来自进口产品的竞争加剧，以及本土家具零售巨头及房地产建筑商更倾向于与 具有一定规模的大型家具制造商合作，地方中小型家具制造企业的生存环境将进一步恶化，未来或被迫退出行业，由此带来行业集中度的提升。然而，如来自中国等海外进口厨柜制 造企业凭借其成本优势，对美国厨柜产品的价格造成一定冲击，因此美国厨柜制造企业的 利润率有所下滑，由 2014 的 4.5%下降至 2019 年的 4%，随着海外厨柜厂商在美国市场的 市占率进一步提高，美国厨柜制造商的利润情况或将进一步下滑。
二、以次贷为 节 点 ， 复盘美国 橱 柜行 业 及三大 龙 头企业 发展进程
Fortune Brands Home & Security（FBHS）、Masco Corporation（MASCO）、及 American Woodmark（AMWD）长期是美国橱柜行业中销售收入规模最大的三家企业，其中 FBHS及 MASCO 均为综合性家具制造企业，除橱柜业务外还运营水暖、门窗、安防、建筑装饰性产品等其他业务，而 AMWD 则为专注于橱柜产品的专业橱柜制造商。根据 2018 年三家企业的年报数据，FBHS 整体营收规模为 54.85 亿美元，其中橱柜业务占比 44%，贡献营业收入约 24 亿美元，是当年美国市场中橱柜业务收入规模最大的企业。MASCO 于 2018 年实现销售收入 83.59 亿美元，但其橱柜业务此时已十分萎靡，仅贡献约 9 亿美元的收入，占比约11%。AMWD 则实现营业收入约 12.5 亿美元，在规模上位列美国橱柜行业第二位。根据 KCMA 统计数据，三家橱柜业务市场份额合计约为 26%。
表
1 ：
美 国橱柜 行 业
CR 3 公 司 简 介
FBHS
MASCO
AMWD
成 立时间
1988 1968 1980 主 营业务
橱柜，水暖，门，安防 水暖，装饰性建筑产品，窗，橱柜 橱柜及浴室柜等产品 营 业收入
（ 亿美元）
54.85 83.59 12.5 橱 柜占比
44% 11% 100% 橱 柜收入
（ 亿美元）
24.13
9.19
12.5 资料来源：Wind，
（一 ）
次贷危 机 前 ， 美国房地产 市 场 持续 繁 荣 、 零 售 渠道快 速 扩张
1996 年至
2005 年，受益于美国住宅市场持续向好，家具消费需求高 涨 ， 美国 橱柜行业发展的黄金时期 。
1990
年后，美国...
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