何 圆 胡育蓉，2
(1 宁波大学商学院，浙江 宁波 315211; 2 宁波大学金融硕士教育中心，浙江 宁波 315211)
随着金融与房地产等虚拟经济迅速发展和实体企业利润率不断下降，企业增加了对金融资产的配置，导致来源于金融渠道的收益比例不断上升，出现了“金融化”趋势。相较于其他类型企业，科技型企业收益的不确定性更高，近年来科技型企业金融化趋势上升较快。在2020年，科技型企业中824家投资了13 833个理财产品，累计投资规模高达9 217.88亿元。
企业金融化对债务风险的影响令人担忧。虽然企业金融化丰富了投融资渠道，缓解了融资约束问题，一定程度上降低企业发生债务风险的可能性，但是，热衷于金融渠道的收益，忽略主营业务的发展和创新，宏观上加剧了产业的空心化和运行风险，助长经济“脱实向虚”，加剧经济波动，产生经济金融风险；
微观上，会引致企业财务杠杆加大，挤占实物投资和研发投资，对企业绩效形成负面压力，产生债务风险。我国科技型企业的债务风险没有随着企业金融化水平的提高而降低，仍处于较高水平。近几年，一些债券违约、连续亏损、巨亏、破产等债务危机事件频发。科技型企业具有知识密集程度高、人才强度大、技术影响范围广等基本特征，对中国经济高质量发展转型具有不可替代的作用，因此研究科技型企业金融化对债务风险的影响对于我国经济的转型升级具有重要作用。
纵观已有研究，在企业金融化成因及其经济效应上形成了大量成果。关于金融化成因的研究基本上形成了利润最大化和预防性储蓄是两大内因[1-2]，货币扩张是重要外部因素的结论[3]；
关于经济效应的探讨可总结为“蓄水池效应”说[4]、“挤出效应”说[5]和非线性效应[6]等。关于企业金融化与风险的研究日益增多，微观视角集中于制造业企业，但由于科技型企业在创新型投资比重、风险偏好、利润率的“心理账户”和企业委托代理问题等方面的特殊性，科技型企业金融化对债务风险的作用机制有其不同之处。
鉴于此，本文基于理论推演和面板分析，探讨了科技型企业金融化影响债务风险的机制与效果，并基于生命周期和地区研究了影响的异质性，同时考虑科技型企业金融化结构对债务风险影响，从而为企业有效管理风险，为政策制定者正确防范和化解经济金融风险提供理论支持。
1.1 科技型企业金融化对债务风险的影响机制
金融资产具有较强变现能力，能降低流动性风险从而降低发生债务风险的可能性。但本文认为企业金融化的“蓄水池效应”小于“挤出效应”，企业金融化对债务风险呈正相关关系，主要表现为4个影响机制。
一是，科技型企业作为知识密集、技术先进、产品附加值高的经济实体，需要更多的研发投入和创新支出，相对更长周期的创新性投资规模对企业金融化的敏感性更强，资金挤压作用更为明显，这会导致科技型企业主营业务收入的减少，债务风险增加。二是，科技型企业利润率的“心理账户”较高，出于利润追逐的目的开展金融化活动，意味着倾向购置较高收益的金融资产，高收益往往伴随着高风险，那么金融资产的增加会造成风险的增加，从而导致债务风险增加。三是，为了追求资本套利，企业往往会增加负债，这种加杠杆的行为会加剧企业出现过度负债，增加债务风险。四是，由于科技型企业存在信息不对称性和委托代理问题，企业的股东和管理者存在风险偏好和套利投机的不一致，管理者可能会采取不利于企业的决策，从而增加其债务风险。因此，本文提出假设H1。
H1：科技型企业金融化与债务风险之间存在正相关关系，即科技型企业金融化程度越高，所面临的债务风险越大。
1.2 考虑企业生命周期的异质性分析
处于不同生命周期的科技型企业，黄宏斌等[7]和胡育蓉等[8]认为其资本配置效率、投资效率和融资约束等方面都存在着较大的差异，存在的委托代理问题不同，对债务风险的影响也不同，因此其金融化行为对债务风险的影响会存在差异。
科技型企业处于成长期时，企业规模较小，为了扩大规模通常需要更多资金用于经营和科研的支出。但企业的信誉和认可度较低，受到融资约束较大，在资源极为有限情况下，科技型企业金融资产的配置对经营和科研的投入资金的挤出影响更为显著，从而对债务风险产生更大的影响。处于成熟期时，科技型企业由于前期积累，拥有较为丰富的现金流，委托代理问题相较于其他时期更为明显，过度金融化问题会更突出，进而导致债务风险加大。由于声誉和品牌效应，科技型企业盈利较为稳定，融资渠道较为丰富，融资约束相对较小，很可能造成科技型企业杠杆率偏高的现象，加剧债务风险。处于衰退期时，企业经营和科研所需资金会减少，偏向于多元化投资，金融化对企业营业影响会有所下降；
同时由于内部流动性资金的减少会促使管理层审慎投资，降低债务风险的影响。基于以上分析，本文提出假设H2。
H2：不同生命周期科技型企业金融化对债务风险的影响效应存在差异，成长期和成熟期的影响更大。
1.3 考虑区域异质性分析
由于区域经济开放程度、金融市场发达程度、科技创新体制和认知偏差等方面存在差异，当科技型企业所处地区不同时，金融化对债务风险的影响也存在差异。王一卉认为东部地区的开放程度更高、对资源的利用更充分，经营管理者会将更多资金投入金融资产中，追求高收益，加剧债务风险[9]。同时，东部地区金融市场发展程度更高，融资约束更小，企业杠杆率相对较高，对债务风险的影响更大。相较而言，中西部地区融资约束问题改善程度并不如东部地区，市场金融体系也不够完善，融资渠道仍较为单一。科技型企业由于风险较大，受到融资约束就更为明显[10]，使得中西部地区科技型企业资本套利行为相对较少，对债务风险的影响更小一些。基于以上分析，本文提出假设H3。
H3:不同地区科技型企业金融化对债务风险的影响效应存在差异，东部地区的影响最大。
2.1 样本选取与数据来源
本文选取2008—2020年A股数据，借鉴李笑和华桂宏的做法[11]确定样本分别为制造业，信息传输、软件和信息技术服务，科学研究和技术服务中19个大类①，最终选取2 656家公司。为了剔除异常值影响，对所有变量都采用winsorization方法进行上下1%操作。数据主要来源于国泰安数据库，在stata15.1完成。
2.2 变量定义
2.2.1 解释变量
金融化程度。借鉴张成思和张步昊[12]用金融资产与总资产的比例来表示,即。
金融资产=货币资金+持有到期投资+交易性金融资产+投资性房地产+可供出售的金融资产+应收股利+应收利息。
由于2018年新会计准则对金融资产处理有较大变动，因此参考张成思和郑宁[3]对于2018年以后的金融资产计算,公式为：
金融资产=货币资金+交易性金融资产+投资性房地产+应收股利+应收利息+债券投资+其他债券投资+其他权益工具投资+其他非流动性金融资产。
2.2.2 被解释变量
债务风险。借鉴Altman[13]，采用Z-score来衡量债务风险。Z值越小，债务风险越大；
Z值越大，债务风险越小。表示为：
债务风险=1.2×(运营资金/总资产)+1.4×(留存收益/总资产)+3.3×(息税前利润/总资产)+0.6×(总市值/总资产)+1.0×(营业收入/总资产)
2.2.3 控制变量。
主要控制变量定义，如表1所示。
表1 主要变量定义
2.3 描述性统计
表2为描述性统计结果。科技型企业的金融资产均值为12.49亿元，标准差为53.58，最大值为2 294.28亿元，表明某些科技型企业的金融资产规模较大。科技型企业金融资产持有比例的平均值为0.25，最大值为1，说明存在科技型企业已经完全脱离主要业务的情况，存在过度金融化现象；
Z值的平均值为6.48，标准差为562.41，最大值为76 627.00，最小值为-256.59，说明科技型企业的债务风险不算太高，不同公司之间的债务风险相差较大，因此对于债务风险影响因素的研究具有一定实际意义。
表2 描述性统计
3.1 基准回归
为了检验科技型企业金融化对债务风险的影响，借鉴于建玲等[14]和张庆君等[15]研究，建立模型(1)：
Z=α0+α1Fin+α2size+α3cfo+α4lev+α5growth+α6tang+α7age+α8liq+α9board+α10share+α11pay+μh+μt+ε
(1)
式(1)中，μt为年份固定效应；
μh为行业固定效应；
ε为误差项。本文重点关注α1，当α1>0时，科技型企业金融化程度与债务风险成反比；
当α1<0时，科技型企业金融化程度与债务风险成正比。
表3为科技型企业金融化对债务风险的回归结果。表3中列(1)未控制行业效应和年度效应；
列(2)同时控制了行业效应和年度效应。科技企业金融化与Z值的系数分别为-0.49和-0.53，均为负，且至少5%水平下显著，说明存在明显负相关关系，即科技型企业金融化程度越高，债务风险越大，因此假设H1成立。
表3 科技型企业金融化对债务风险的影响回归结果
3.2 考虑企业生命周期的回归结果
本文结合Dickinson[16]、谢佩洪等[17]设定方法，将企业的生命周期分为成长期、成熟期、衰退期3个生命周期阶段。表4回归结果显示，处于成长期和成熟期时，fin系数均在1%的水平下显著，分别为-0.67和-0.99，说明此时科技型企业金融化与Z值呈负相关，即科技型企业金融化程度越高，企业债务风险越大。此外，成长期和成熟期时fin系数的绝对值要大于全样本时期，表明科技型企业金融化在成长期和成熟期时对债务风险的影响更大。在衰退期时，科技型企业金融化与债务风险之间不显著。因此不同地区的科技型企业金融化对债务风险的影响存在异质性，假设H2成立。
表4 异质性效应检验
3.3 考虑地区的异质性回归结果
本文根据企业注册地分为东部地区、东北地区、中部地区以及西部地区。表4中，东部地区fin系数为-0.61，在1%水平下显著为负；
东北地区fin在10%水平下显著；
对于中部地区和西部地区，科技型企业fin系数都不显著。说明东部地区科技型企业金融化对债务风险的影响更大，因此假设H3成立。
3.4 稳健性检验
为了在一定程度上消除内生性问题，本文通过引入滞后一期的企业金融化作为解释变量、用Alexander Bathory模型来衡量债务风险改变被解释变量、控制变量roa的方式对模型进行稳健型检验。回归结果都显著为负，说明科技型企业金融化程度越高，债务风险越大，与基准回归的结果一致，前文实证结果依旧成立。
金融资产可以分为货币金融资产和非货币金融资产。货币资金属于金融资产，但是经营性活动也会产生货币资金，也被用来满足企业日常经营活动。因此本文利用非货币资金在金融资产总量比值的中位数，将样本分为货币资产占比高和货币资产占比低，来研究金融化资产偏好结构对债务风险的影响。
根据表5发现：货币资金比例低的科技型企业fin系数为-0.60，在5%的水平下显著；
货币资金比例高的科技型企业则不显著。因此不同金融资产偏好的科技型企业金融化对债务风险的影响效应存在差异，货币资金比例低的科技型企业金融化对债务风险的影响更大。这可能是货币资金比例低的科技型企业更倾向于投资风险更高的金融产品，更容易造成债务风险。货币资金比例高的科技型企业拥有更多的货币资金时，流动性更强，更有助于缓冲债务风险。
表5 基于金融化资产偏好结构分析
本文利用2008—2020年科技型企业数据，通过考察科技型企业金融化对债务风险的影响，得出4点结论。第一，科技型企业金融化与债务风险呈显著正相关，即科技型企业金融化程度越高，债务风险越大。第二，科技型企业金融化对债务风险的影响随着企业发展而产生差异，处于成长期和成熟期时，科技型企业金融化对债务风险的影响要更大。第三，不同地区科技型企业金融化对债务风险的影响效应存在差异，主要表现为：东部地区科技型企业金融化对债务风险的影响更大，中西部地区科技型企业金融化对债务风险的影响不显著。第四，基于金融化资产偏好结构，科技型企业金融化对债务风险的影响效应存在差异，表现为：货币资金比例低的科技型企业的金融化对债务风险的影响更大。
本文的研究结论为有效预防由科技型企业过度金融化带来的债务风险提供实证依据，表现为4个方面：一是，降低科技型企业的过度金融化水平，实现风险防控；
完善企业内部的风险防控体系，加大企业风险防范管理。二是，结合科技型企业所处生命周期阶段合理把握好企业金融资产的规模和类型。三是，推动区域科技创新，实现区域的金融发展，打通地区区域间金融资源流动的地方性行政壁垒。四是，完善科技企业金融化资产结构，加强对企业结构化金融投资的监管，建立健全企业金融投资的监督制度和风险预警机制。
注 释
① 3个行业分别为制造业(C)，信息传输、软件和信息技术服务(I)，科学研究和技术服务(M)；
19个大类分别为C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65、M73。