文 · 西南财经大学会计学院 王小玫 成都理工大学商学院 董雅浩 西南财经大学会计学院 邓博夫
我国经济正在经历由高速向高质量发展的转型，推动经济高质量发展，要把重点放在推动产业结构转型升级上（孙伟增 等，2022）。面对国际复杂的竞争环境，要成功实现产业升级，亟须推进创新驱动发展战略，匹配有效的创新激励机制。人力资本积累与优化是企业发展、经济增长的有效动力，我国上市公司普遍开展了针对高管或员工的创新激励机制，主要体现在以股权激励为主要方式的长期性创新激励方式，员工持股计划或高管股权激励有助于实现企业与人力资本的激励相容，缓解委托代理问题，从而激励长期性的创新活动，助力产业转型升级（邢雪，2018；
董雅浩 等，2022；
王斌等，2022）。
2014年，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，我国上市公司员工持股计划逐步走向规范和成熟实施的阶段。企业人力资本激励呈现员工持股计划与高管股权激励并存的局面。值得关注的问题是，随着我国企业产业转型升级压力的不断增加，人力资本激励的重点将会向何种方式倾斜。根据本文的数据统计，A股上市公司每年实施或存在股权激励的公司占比在2021年已增长至30%以上，而实施或存在员工持股计划的企业数量占比2017年就开始有所下滑，近三年来均不足10%。
本文旨在对当前员工持股计划在中国的实施现状和设计特点进行详细的描绘，同时对比高管股权激励的实施要点，总结分析两者的不同特征。一方面，有助于厘清员工持股计划与高管股权激励的实施区别，明晰不同人力资本激励方式的内在差异；
另一方面，基于产业升级压力的现实背景，探索上市公司人力资本积累方式演变的宏观影响因素，针对性地分析总结中国上市公司员工持股计划特征，为上市公司人力资本激励设计与实施提供参考依据。
本文的后续安排如下：第二部分对中国上市公司员工持股计划和高管股权激励的研究文献进行综述，并对两者的制度背景进行梳理；
第三部分对中国上市公司员工持股计划的现状以及方案设计特点进行描述性统计并分析，并和高管股权激励的实施要点进行对比；
第四部分对本文进行总结。
（一）文献综述
已有文献证实员工持股计划有助于缓解员工与公司股东之间的代理问题，并对企业产生了积极的治理效果，例如提高企业的经营绩效、创新水平等（Bova et al.，2015；
Chang et al.，2015）。而中国员工持股计划的全貌和实施要点，尚未成为员工持股计划相关文献的研究重点与难点。就员工持股计划的激励次数与激励规模而言，孟庆斌 等（2019）从企业创新、大股东自利行为、员工货币薪酬的角度进行了探究。关于激励强度的研究，现有文献从员工持股计划中高管的认购比例出发进行了实证分析（戴璐 等，2021），周冬华 等（2019）关注了员工持股计划中的资金来源、激励期限、激励规模等实施要点。
关于高管股权激励的经济后果，现有研究发现股权激励可以促进企业创新、提升企业绩效以及提升企业的风险承担（Shue et al.，2017）。在激励期限方面，Collins et al.（2017）、黄新建和尤珊珊（2020）认为激励期限越长，激励效果越好。除此之外，一些学者从股权激励方案设计的激励规模、激励强度等角度入手，研究了股权激励如何缓解高管的代理问题（Dittmann et al.，2007；
黄群慧 等，2014）。
（二）制度背景
针对员工持股计划和高管股权激励的相关制度，在2005年证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》中就有所涉及，其中提出允许企业对员工进行股权激励。2008年版《股权激励有关事项备忘录》对关于高管股权激励的激励对象、激励资格、股份来源以及其他实施环节进行了详细规定。而随着员工持股计划的不断发展，2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》进一步明确了员工持股计划成为劳动者参与企业剩余分配的有效途径。2020年，中共中央和国务院《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，指出支持符合条件的混合所有制企业建立骨干员工持股、上市公司股权激励、科技型企业股权和分红激励等中长期激励机制。
关于员工持股计划和高管股权激励的实施要点，2008年国务院国资委发布的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，对职工持股企业范围、持股形式、转让要求、入股资金来源等方面做出规定。而后，关于两者股票来源、资金来源、实施规模、信息披露、管理与监管等方面的细则也不断完善，包括2014年发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》、2016年发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》、2016年发布《上市公司股权激励管理办法》、2018年发布《关于支持上市公司回购股份的意见》、2020年发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》等。
（一）员工持股计划实施情况较为平稳，高管股权激励实施情况增长迅速
本文以2015—2021年A股上市公司作为研究对象。在删除取消实施员工持股计划或股权激励的样本后，本文统计了每年实施或存在员工持股计划或股权激励的样本。如图1所示，7年间实施或存在股权激励的公司数量占比从2015年的19.04%上涨到2021年的31.2%，总体呈现上升趋势；
实施或存在员工持股计划的公司数量占比整体保持平稳，但自2017年就有所下滑，近三年来均不足10%。这说明随着我国经济迈向高质量发展，产业转型升级压力的增加导致企业更倾向于选择高管股权激励作为人力资本激励的手段。
图1 2015-2021年员工持股计划与高管股权激励的样本趋势
（二）员工持股计划的激励次数与强度，不及高管股权激励次数与强度
根据本文的数据统计结果以及现有文献陈述的基本事实，对比员工持股计划与高管股权激励两种人力资本激励方式的实施情况。如表1所示，相较于员工持股计划的方式，选择高管股权激励的公司数量更多。从激励次数来看，多次实施高管股权激励的公司数量约是员工持股计划的2.3倍，并且多次实施激励的平均次数，员工持股计划为2.49次，略低于高管股权激励。高管股权激励的激励强度更大，体现为激励股份占总股本的比例更多。
表1 人力资本激励方式实施情况对比
（三）员工持股计划的激励期限，较高管股权激励期限更短
对于员工持股计划，激励期限通常是指自员工持股计划通过公司股东大会审议之日起，直至员工持股计划账户资产已全部转化为货币资金或回购注销期间的时间长度。对于高管股权激励，激励期限是指自授予之日起至激励对象获授的权益凭证全部行权或解除限售或回购注销完毕的时间间隔。本文以每一次员工持股计划为单位统计了其激励期限的分布情况。如表2所示，员工持股计划激励期限集中在2～5年，仅有4.27%的样本激励期限小于2年或大于10年。
表2 员工持股计划激励期限分布统计
与高管股权激励情况对比，如图2所示，员工持股计划的平均激励期限为3.63年，高管股权激励的平均激励期限为4.53年，员工持股计划的激励期限更短，作为长期性的股权激励方式，员工持股计划的激励期限存在提升空间。
图2 员工持股计划与高管股权激励的激励期限对比
（四）员工持股计划的激励间隔较短，表现为多次短期激励
员工持股计划的激励间隔是指上市公司连续两次实施员工持股计划的时间间隔，体现了员工持股计划时间上的密度。如表3所示，员工持股计划激励间隔集中在2年以内，对于多次实施员工持股计划的公司来说，对员工的激励措施较为紧密。
表3 多次实施员工持股计划企业的激励间隔分布统计
与高管股权激励相比，员工持股计划的激励间隔实际上更短。如图3所示，高管股权激励的平均激励间隔为2.88年，员工持股计划的平均激励间隔不足2年，说明虽然员工持股计划的激励期限较短，但连续两次实施员工持股计划的短时间间隔给予了激励时间上的补充。
图3 员工持股计划与高管股权激励的激励间隔对比
（五）员工持股计划的股票来源，股票回购方式多于高管股权激励
员工持股计划的股票来源主要包括竞价转让、定向受让、定向增发、股票回购等。如图4所示，本文对员工持股计划的股票来源统计发现：首先竞价转让与定向受让的股票来源占比最高，为58.20%；
其次为股票回购，占比25.67%。可以看出，上市公司员工持股计划的股票倾向于使用股票回购、竞价转让和定向受让的方式来获得。与员工持股计划相比，高管股权激励的股票来源方式较为单一，92.37%的样本选择定向增发的方式，说明员工持股计划更倾向于利用股票回购直接形成长期利益绑定。
图4 员工持股计划（左）与高管股权激励（右）的股票来源对比
（六）产业升级压力较大的行业，员工持股激励较弱
本文通过对比国内A股上市公司与美股标准普尔500指数企业的研发费用率的差异，衡量我国上市公司所在行业产业升级压力的大小。以Wind数据库划分的行业类型为标准，研发费用率低于美股的行业定义为产业升级压力较大的行业，否则为产业升级压力较小的行业。本文的数据结果表明，产业升级压力较大的行业包括信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费等行业；
产业升级压力较小的行业包括电信服务、公用事业、工业、能源等行业。
如表4所示，根据产业升级压力的大小，对员工持股计划的不同实施要点进行了分组对比，发现产业升级压力较大的行业，员工持股比例更低、激励期限更短，即产业升级压力大时，员工持股计划的激励强度与激励期限更弱。员工持股计划中基层员工的认购比例，在产业升级压力大时认购更少。结合本文对员工持股计划与高管股权激励时间趋势的分析，统计数据说明中国产业升级所带来的创新压力导致企业倾向于激励核心高管及业务骨干，而不是基层员工。
表4 产业升级压力对员工持股计划激励要点的影响
随着产业转型升级的需求不断增强，上市公司的人力资本激励已成为创新驱动发展的内在动力。本文通过分析上市公司员工持股计划与高管股权激励的基本事实，发现企业面对产业升级压力更倾向于实施高管股权激励。相比之下，员工持股计划的激励次数和激励强度不足，并且在产业升级压力较大时员工持股计划的激励期限更短。结果表明，中国产业转型升级所带来的创新压力，促使企业激励高管，而不是基层员工。
本文的研究启示在于：首先，我国选择实施员工持股计划的企业仍然较少，相比较高管股权激励而言，激励力度有待加大；
其次，相较于员工持股计划，高管股权激励设计业绩目标的特点促使企业更倾向于采用业绩考核实现激励相容；
再次，面对产业升级的创新压力，不仅应当激励管理层的少数人，也应当加大员工持股计划的实施力度，有效激励以多数人为主的企业基层员工，发挥人力资本激励对经济高质量发展的积极作用。