卖空机制、投资者关注与公司违规

李 竹

（贵州大学 管理学院，贵州 贵阳 550025）

2010 年3 月31 日，我国资本市场正式启动融资融券试点，标志着我国此前资本市场“单边市”时代的结束以及卖空机制的正式引入。卖空机制旨在允许投资者进行买空、卖空的双向交易机制使得资本市场运作效率提高，是我国市场不断发展完善的里程碑事件。自2010 年试点启动后，卖空机制先后经过六次不同程度扩容调整，融资融券标的股票总数从起初的90 只逐步增长至1 600 只，融资融券市值占股票总市值的比例提升至87.1%，融资融券业务的迅速发展表明我国卖空机制已步入正轨。而随着资本市场正式制度的日益完善，上市公司违规行为却频频发生，严重影响企业市场声誉（王琳等，2022）[1]、融资成本（Graham 等，2008）[2]、市场价值（Chen 等，2006）[3]，乃至整个资本市场的运行效率（Ball，2009）[4]。因此，探讨卖空机制如何有效约束公司违规行为对促进我国企业高质量发展及资本市场健康发展具有重要现实意义。

早期学者们主要围绕卖空机制对资本市场的影响展开了大量研究。而近年来，众多学者开始研究卖空机制对企业行为的调整。已有研究表明，卖空机制能够减少盈余管理（陈晖丽和刘峰，2014）[5]、提高企业并购绩效（陈胜蓝和马慧，2017）[6]、抑制大股东掏空行为（侯青川等，2017）[7]、促进企业投融资行为、促进企业创新（靳庆鲁等，2015；
权小锋和尹洪英，2017）[8-9]，从而形成有效的外部治理。然而，大多文献都仅从静态视角突出了卖空机制对企业微观行为的单向影响，鲜有文献从动态的角度考虑在卖空机制下企业的主观能动反应。从博弈的视角而言，被纳入融资融券标的企业会根据卖空投资者的预期行动调整自身行为。面对卖空威胁，公司违规成本随之升高，在权衡公司违规成本收益后，公司会更加主动采取应对措施减少违规行为，以此来抵御卖空交易对企业造成的负面冲击。那么，标的企业在权衡公司违规成本之后，是否会主动避免违规行为来缓解卖空机制带来的不利影响呢？其影响机制是什么？

我国资本市场卖空机制发展不够成熟，目前有关卖空机制对公司违规的影响研究尚存争议；
其次大多文献都是从静态视角强调卖空机制作为外部机制的治理作用，忽略了企业的主观能动反应。基于此，本文从动态博弈视角，运用多时点差分模型系统研究了卖空机制如何约束公司违规行为。本文可能的贡献可归纳为以下三点：第一，不同于已有研究，本文从动态博弈视角研究卖空机制如何影响公司违规，丰富了卖空机制经济后果的研究。第二，现有相关文献尚未涉及卖空机制影响公司违规的具体影响机制，本文根据温忠麟中介效益三步法建立中介效应模型，厘清卖空机制影响公司违规的具体作用机制。第三，本文通过研究社会信任和法治水平对公司违规的影响，通过实证方法验证了社会信任和法治水平对卖空机制的补充作用。

（一）文献回顾

卖空机制成为财务学和金融学的研究热门话题。在宏观层面，已有文献主要关注股票市场定价效率、股票价格波动性以及股价崩盘风险等方面。部分学者指出存在卖空限制的股票价格普遍会被高估，表明卖空机制具有完善资本市场价格发现机制的功能，提高股票定价效率（陈海强和范云菲，2015）[10]。而对于国内市场，Chang 等（2014）[11]部分学者认为卖空机制提高了我国市场定价效率，许红伟和陈欣（2012）[12]则认为由于存在诸多交易限制，融资融券试点对我国股票定价效率的效果仍然非常有限（陈晖丽和刘峰，2014）[5]。关于卖空机制对股票价格波动性的影响仍存在争论，有些学者认为卖空机制会加剧股票价格波动幅度（Aitken 和Frino，1996）[13]，另有学者则认为卖空机制能够平抑对面市场波动性（杨德勇和吴琼，2011；
廖士光和杨朝军，2006）[14-15]，还有部分学者股票价格波动性不受融资融券的影响（王旻等，2008）[16]。此外，一些学者认为卖空会减少股票价格大幅度涨跌的可能，降低崩盘风险（Hong 和Stein，2003）[17]。在微观层面，学者普遍认为卖空机构对企业负面消息具有更强挖掘能力，促使违规行为的曝光（Karpoff 和Lou，2010）[18]。卖空交易本身也会加大企业股价下跌的压力，对管理层自利行为形成约束，缓解代理问题，降低公司盈余管理水平（陈晖丽和刘峰，2014；
Massa 等，2015）[5][19]、改善公司信息环境（孟庆斌和黄清华，2018）[20]、促进公司创新（权小锋和尹洪英，2017；
顾乃康和周艳利，2017）[9][21]等。

综上所述，国内外学者大多基于信息视角和治理视角，集中探讨卖空机制对公司行为的调整作用，从静态视角强调卖空机制作为外部机制的治理作用，鲜有文章从动态博弈视角探讨卖空机制对公司违规行为的影响，并为卖空机制如何影响公司违规具体路径机制提供新证据。卖空机制的实施使得企业负面消息迅速融入股价，在权衡违规成本收益后，公司是否会主动避免或减少公司违规行为？本文试图对这一问题进行深入探讨，从而为卖空机制与公司违规提供新的研究视角和经验证据。

（二）研究假设

1.卖空机制和公司违规。从博弈的角度而言，为使自身利益最大化，冲突双方会根据对方的预期行动调整自身行为。公司会权衡公司违规的成本与收益来决定是否违规（陆瑶和李茶，2016）[22]。首先，引入卖空机制后，国内允许卖空投资者通过识别标的公司股价被高估的套利机会，并从中获取高额收益，因而卖空投资者具有更强的动机获取企业不利信息；
高昂的时间成本和专业能力也使得卖空投资者对利空信息的反应速度，进一步放大了负面消息的传播能力（Karpoff 和Lou，2010）[18]。这种负面消息可能来源于公开信息、内幕消息的负面挖掘，甚至是毫无证据恶意解读。其次，卖空交易具有信息外溢效应（Karpoff 和Lou，2010）[18]。对于不知情的外部投资者而言，企业不利消息的传播和股价下行的压力会促使其进行跟风交易，形成的“羊群效应”将引发股价下跌的恶性循环。因此，卖空机制使得企业负面消息融入股价的速度大幅提升，放大了负面消息带来的不良后果。再者，企业通过尽可能避免或减少违规行为维护公司形象，积累声誉等道德资本。在负面消息爆发后，公司也可以通过声誉保险机制，减小对公司带来的股价下跌压力。即使企业上市公司财务报表问题、污染问题等负面事件被曝光，利益相关者也会适当减小处罚和抵制力度，将负面事件归咎于客观能力不足等问题，从而进一步缓解卖空机制的负向影响。总而言之，卖空机制的引入使得公司违规成本大幅提高，违规行为所带来的收益降低甚至不足以弥补处罚成本和声誉损失。因此，从博弈的角度而言，公司管理层有动机主动避免或者减少公司违规以抵御卖空威胁。

基于以上分析，本文提出如下研究假设：

H1：引入卖空机制后，公司违规行为显著减少。

2.卖空机制、投资者关注度与公司违规。企业与投资者之间存在不同程度上的信息不对称问题和委托代理问题，投资者信息弱势地位会影响管理层决策行为。放松卖空管制后，卖空威胁的存在扩大了企业潜在风险使得投资者更为谨慎，提高了投资者对股价和企业负面消息的关注程度。已有研究发现，引入卖空机制后，投资者对标的公司的股票交易活跃度明显高于未纳入标的公司（肖浩和孔爱国，2014）[23]。**生等（2015）[24]也发现相比于其他企业，标的公司股票具有更强的流动性，表明投资者对纳入融资融券标的企业更为关注。

具体而言，首先，对于卖空投资者而言，卖空投资者通过对企业负面消息的专业挖掘对标的公司实施关注，一旦企业负面消息曝光，卖空投资者将迅速通过卖空股票从中获取高额收益（Karpoff 和Lou，2010）[18]；
其次，对于一般投资者而言，卖空投资者也能发挥信息中介作用，促进一般投资者与上市公司进行信息传递，提升一般投资者对企业相关的“好消息”与“坏消息”的关注程度；
再者，卖空投资者成为信息传播的重要载体，有效降低信息不对称程度，进一步提高投资者关注的效率。而当投资者关注度较高时，上市公司较少发生违规行为能够有效向外界传达公司良好发展的积极信号，进而在负面消息爆发前，塑造自身良好形象以分散卖空机构注意力，降低企业被做空的可能（Godfrey，2005）[25]；
并能在负面消息爆发后，通过声誉保险机制减小对公司带来的股价下跌压力（宋献中等，2017）[26]。此外，在信息化时代，投资者关注以及其他利益相关者关注事实上也起到了监督作用，迫使公司在合法性和盈利方面做出权衡，降低公司违规。因此，标的公司很可能主动利用投资者对公司相关消息的关注程度，主动降低公司违规水平，抵制卖空威胁。

故本文认为卖空机制的实施提高了投资者对标的公司的关注程度，进而抑制公司违规。研究思路图如图1 所示。基于此，本文提出假设2：

图1 中介效应模型图

H2：卖空机制通过提高投资者关注度，进而抑制公司违规行为。

（一）样本选择和数据来源

本文选取2008—2020 年A 股上市公司为初始样本，并剔除金融行业公司、剔除ST 样本以及数据缺失样本，最终得到18 392 个公司-年度观测值，数据均来源于国泰安数据库。为控制异常值对回归结果造成的潜在影响，对所有连续变量进行了上下1%缩尾处理。

（二）模型设定

为检验假设H1，本文采用多期双重差分模型，分别构建模型（1）、模型（2）。其中，下标i，t为i公司在第t年的对应变量，并控制年度、个体虚拟变量。本文预计模型（1）、模型（2）中List×Post的系数将显著小于0，即卖空机制显著抑制了标的公司违规行为。

为检验假设H2，本文分别构建模型（3）、模型（4）和模型（5）。本文借鉴温忠麟等提出的中介效应三步法构建如下递归模型：

首先对模型（3）进行回归，若公司违规变量系数显著为负，说明卖空机制显著影响了标的公司违规水平；
第二步对模型（4）进行回归，若回归结果显著为正表明卖空机制使得投资者关注度显著上升；
最后如果模型（5）中系数 和均显著，表明投资者关注度发挥了部分中介的作用。

（三）变量定义

本文分别采用是否违规（Vio_1）和违规次数（Vio_2）来衡量公司违规水平，该数值越大，表示上市公司违规水平越高。借鉴权小锋和尹洪英（2017）[9]，盈余公告前三十天交易日的平均换手率（IA）衡量投资者关注度，其数值越大表明投资者关注度越高。变量的具体定义如表1 所示。

表1 变量定义

（一）描述性统计

由表2 中Panel A 部分可知，Vio_1 的平均值为0.197，Vio_2的最大值为4，最小值为1，平均值为0.306，说明不同上市公司违规水平存在较大差异。List和Post均值分别为0.555 和0.302，表明纳入标的的企业相对较少。IA 最大值为0.111，最小值为0.002，表明投资关注度差异较大。此外，为检验各变量在是否纳入融券标的的情况下是否存在较大的差异，本文进行了组间差异检验。表2 中Panel B为组间差异检验，标的企业和非标的企业Vio1_、Vio_2 均值在1%的显著性水平存在差异，表明纳入融券标的和未纳入融券标的的情况下公司违规水平存在较大的差异。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

为了检验模型中变量的选择是否合理以及各变量之间的相关度如何，本文对其进行了Pearson相关性分析，结果如表3 所示，List×Post与Vio_1、Vio_2的相关系数均在不同程度下呈不同的相关关系。

表3 相关性分析

（三）回归分析

1.卖空机制与公司违规。表4 为卖空机制与公司违规主效应检验结果。结果显示，在模型（1）、模型（2）回归模型中，listpost估计系数显著为负。表明对于被纳入融资融券标的的公司，其公司违规水平显著降低，这一结果验证了H1 成立。

表4 卖空机制与公司违规

2.卖空机制、投资者关注度与公司违规。为了检验投资者关注度在卖空机制和公司违规之间的中介作用，本文进行了逐步回归，回归结果如表5 所示。首先对模型（3）进行回归，回归结果如（1）列、（2）列所示，分别检验卖空机制对Vio_1、Vio_2 的影响，系数均在1%水平显著为负，说明卖空机制显著抑制了公司违规行为；
第二步对模型（4）进行回归，回归结果如（3）列所示，listpost与IA 结果表明卖空机制显著提高了投资者关注度；
第（4）列和（5）列为对模型（5）的回归结果，Vio_1、Vio_2 与IA系数显著为负，表明投资者关注度发挥了部分中介的作用，即卖空机制通过提高投资者关注度，约束标的公司发生违规行为。这一结果表明假设H2 成立。

表5 卖空机制、投资者关注度与公司违规

（四）稳健性检验

本文借鉴已有研究（Dechow 等，2001）[27]，以年度累计融券卖出规模（本年各个交易日的融券卖出量总和除以流通总股数）来衡量卖空交易的水平。具体结果如表6 所示，Short 在1%的水平显著，和主假设保持一致。

表6 替换衡量变量

为排除上述结论受到遗漏变量的影响，本文还进行了1 000 次安慰剂检验。首先设定随机模拟的解释变量，并使其在样本中保持原有占比，再使用随机设立的解释变量对违规变量进行回归分析，最终得到1 000 个T值分布情况。结果如图2、图3 所示，T 值主要在0 附近。结果表明人为随机指定是否实行卖空机制不会对公司违规产生显著影响，本文的回归结果并不是由不可观测因素导致的。

图2 安慰剂检验：Vio1

图3 安慰剂检验：Vio2

为避免政策效果的滞后性对本文结论产生影响，本文将对卖空变量进行滞后一期处理，再重新进行回归。回归结果如表7 所示，本文结论结果依然成立，且t值的绝对值有所提高，说明卖空机制的实施效果存在一定滞后性。

表7 滞后解释变量

（一）社会信任水平的影响

社会信任作为非正式制度，和作为正式制度的卖空机制均为我国制度体系的重要组成部分。当社会信任与卖空机制安排一致时，作为非正式制度的社会信任会促进卖空机制发挥作用；
反之，社会个体将会首先遵从社会信任的安排，此时社会信任将替代正式机制发挥作用。因此，为探讨社会信任（非正式制度）对卖空机制（正式制度）发挥互补作用还是替代作用，本文引入中国综合社会调查（CGSS）调查数据中的社会信任水平作为调节变量，在模型（1）、模型（2）中加入地区社会信任水平与是否纳入融资融券标的交互项listposttrut。结果如表8 所示，交互项listposttrut系数在1%水平下显著为正，表明在社会信任水平较高的地区，卖空机制对公司违规的约束作用将会减小，社会信任与卖空机制形成明显的替代布局，即社会信任水平能够抑制卖空机制对公司违规的负向影响。

表8 卖空机制、社会信任与公司违规

（二）法治水平的影响

已有研究发现，地区市场和法治环境因素能够显著影响公司违规行为，因此本文引入王小鲁的市场化指数中的子指数—市场法治环境指数（L_Index）作为调节变量，回归结果如表9 所示。为了考察公司所在地区法治水平的调节作用，本文在模型（1）、模型（2）中加入地区法治水平与是否纳入融资融券标的交互项listpostL_Index。由表9 可知，listpostL_Index系数在1%水平下显著为负。这说明地区法治建设水平越高，卖空机制实行效果越好，越能有效约束当地公司违规水平，即地区法治建设水平能够促进卖空机制对公司违规的负向影响。

表9 卖空机制、法治水平与公司违规

卖空机制作为一项重要的交易机制，对我国微观企业行为产生了重要影响，是资本市场领域的前沿课题。本文以2008—2020 年沪深A 股上市公司为样本，运用多期双重差分模型研究卖空机制是否以及如何影响上市公司违规行为。研究发现：卖空机制能够显著抑制纳入融资融券标的公司的公司违规行为；
卖空机制通过提高投资者关注度，进而约束公司违规行为。进一步研究发现，作为非正式制度的社会信任与正式制度卖空机制形成明显的替代布局，社会信任水平较高的地区，卖空机制对公司违规的约束作用将会减小；
同时，在法治环境较好的地区卖空机制对公司违规的抑制作用更加明显。本文的研究结论为卖空机制对公司行为的治理作用提供了证据，丰富了卖空机制的经济后果研究，对企业及监管部门具有重要启发意义。

根据结论本文提出如下建议：

（1）从宏观上来看，卖空机制不断发展与完善的同时，对企业微观行为形成外部治理作用，相关政府部门应推进卖空机制，扩大卖空规模，保证卖空机制稳步实施、有序进行，并以此规范公司行为，促进企业长期健康发展。与此同时，社会信任作为非正式制度对我国正式制度具有重要的补充作用，因此政府部门也要加强非正式制度和基础法制水平的建设。

（2）从微观层面来看，企业管理层应当规范自身行为，杜绝违规行为，抵御卖空威胁。另一方面，投资者也应当充分发挥自身在卖空机制与公司违规的中介作用，监督企业行为，在维护自身利益的同时进一步促进企业高质量发展。

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